南山智尚(300918):拟投产印尼新基地,期待新材料盈利修复

事件概述2024公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为16.16/1.91/1.83/2.43亿元、同比增长0.98％/-5.83％/-7.8％/11.87％,净利下滑主要受面料业务下滑及超高分子聚乙烯军品出口限制,以及可转债计提利息费用化导致利息支出增加。经营性现金流净额高于归母净利主要由于财务费用增加。

   24Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.53/0.66/0.6亿元、同比下降5.02％/19.84％/20.39％。

   公司24年拟每股派息0.15元,分红率30.87％(同比基本持平),股息率0.85％。

   2025年3月12日,公司与印尼泰信签署了《关于印度尼西亚新建16万套服饰生产加工项目之合资合同》,公司拟使用自有资金与印尼泰信在印尼采用股权合资的方式成立"印尼智尚",并实施投资建设16万套服饰生产加工项目(西服8万套/年、工作服5万套/年、衬衣3万套/年),项目总投资不超过1567.23万美元。

   分析判断:下游品牌销售疲软,精纺呢绒承压。1)24年精纺呢绒收入8.10亿元,同比下降9.54％,产能利用率同比下降11.51PCT至79.52％％,我们分析主要受下游终端服装品牌业绩疲软影响。毛利率35.54％,同比提升1.54PCT,主要通过提升高附加值产品订单和控制成本。2)服装收入6.11亿元,同比增长4.45％;衬衫/西装产能利用率分别同比下降8.4/15.32PCT至90.17％/91.77％,产能利用率下降但收入提升主要由于公司战略性减少低附加值业务。毛利率36.55％,同比提升0.75PCT。分地区来看,国内/国外收入分别为12.04/4.12亿元,同比下降0.71％/2.10％。分渠道来看,直营/经销渠道收入分别为14.16/2.0亿元,同比增长-1.2％/0.02％。

   超高分子聚乙烯二期完成产能爬坡,但毛利率下降。超高纤维类收入1.76亿元、同比增长94.75％,收入高增主要由于超高二期全线投产。受二期产能爬坡影响,新材料产能利用率下降9.21PCT至93.92％,对应价格5.33万元/吨/同比下降11％;毛利率10.23％,同比下降9.70PCT。截至24年二期项目已完成产能爬坡,一等品率达95％以上,产品工艺和品质稳步提升,产品强度覆盖26cN/dtex-42cN/dtex等全品类产品。

   公司年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目已于2024年11月部分产线开始试投产,1)PA6系列产品:拥有年产4.4万吨产能,设备来自于日本TMT公司最新的POY和FDY生产设备和德国BARMAG公司最新384锭加弹机,可生产10-200D的FDY、DTY品种,提供多种规格选择,以满足不同纺织需求。主要应用于瑜伽服、防寒服、运动休闲、冲锋衣、织袜/无缝、内衣、防晒服、箱包、军品等。2)PA66系列产品:拥有年产3.6万吨产能,设备来自于德国BARMAG公司最新的POY和FDY和384锭加弹机,可生产10-200D的FDY、DTY品种,产品有强度高、超耐磨、超耐寒、超舒适、耐老化的优点,在零下30°C环境下仍能保持和室温下同样的手感,强度也不会变化,产品耐磨性是PA6的1.5倍。主要应用于瑜伽服、无缝内衣、防寒服、冲锋衣、运动休闲、户外服饰、军用纺织品、特种防护等领域。

   超高分子量聚乙烯有望用于机器人灵巧手。超高分子量聚乙烯纤维具备超高强度、超高模量、耐磨损、低密度、耐疲劳等性能,可应用于腱绳传动材料。因此公司制作的腱绳材料主要选用规格为800D,40cN/dtex及400D,40cN/dtex的军工防弹级纤维制作成直径1.5MM、0.8MM、0.6MM的腱绳材料。与其他纤维对比,超高分子量聚乙烯纤维在拉伸强度、耐磨性、弯曲疲劳度、密度方面、电绝缘性方面都具有一定优势。因此超高分子量聚乙烯纤维制成的腱绳材料是能够满足机器人末端执行器及其他传动材料的需求。

   24Q4毛利率下降而净利率持平主要由于销售费用率下降、其他收益占比提升、所得税占比下降。(1)公司2024年毛利率为33.58％,同比下降1.07PCT。净利率为11.81％,同比减少0.85PCT,净利率降幅低于毛利率主要由于销售费用率下降、其他收益占比提升及资产减值损失减少。公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为7.45％/5.2％/1.87％/3.56％,同比上升-0.56/0.01/1.18/-0.08PCT。销售费用率下降主要由于营销策划费和职工薪酬减少;财务费用率增加主要由于可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出增加。其他收益/收入同比上升0.59PCT至1.24％;资产减值损失占比下降0.36PCT;所得税占比下降0.22PCT。(2)2024Q4毛利率为33.91％、同比下降1.22PCT;2024Q4净利率为14.64％、同比下降2.7PCT,净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率增加,24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为7.52％/8.49％/2.93％/0.91％,同比上升1.7/0.86/0.54/-0.89PCT。其他收益/收入同比下降0.74PCT至1.33％;资产减值损失占比同比下降0.87PCT;所得税费占比同比下降0.35PCT。

   应付账款大幅提升。2024年公司存货为6.78亿元、同比增长1.8％,存货周转天数为228天,同比增加8天;应收账款为2.07亿元,同比提升26.7％,应收账款周转天数为41天、同比增加3天;应付账款为4.36亿元,同比上升34.14％,应付账款周转天数为128天、同比增长34天。

   投资建议我们分析,公司未来关注点在于:(1)我们预计随着需求恢复,今年超高分子聚乙烯价格及吨净利有望迎来改善;(2)主业方面,面料受国内下游需求低迷影响,但服装仍在恢复,全年预计利润端有望保持持平;(3)年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目于24年11月开始试生产,今年有望带来新增量;(4)超高分子聚乙烯有望作为机器人腱绳材料之一,带来估值提升。调整25-26年营收预测25.98/30.87亿元至24.96/31.21亿元,新增27年收入预测37.21亿元;调整25-26年归母净利预测2.85/3.50亿元至2.85/3.33亿元,新增27年净利预测4.03亿元。调整25-26年的预测EPS从0.79/0.97元至0.69/0.81元,对应27年的预测EPS0.98元,2025年3月12日17.63元/股收盘价,对应25-27年PE分别为26/22/18X,维持公司"买入"评级。

   风险提示海外需求放缓风险;超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险;拟建设项目不确定性风险;系统性风险。