新集能源(601918):电力以量补价,煤炭以质补价,业绩稳健成长,价值显著低估

电力业务:以量补价,电价压力可控1)板集电厂二期两台机组分别于2024年8月31日、9月30日正式投运,投产后预计可以实现年发电量66亿千瓦时,考虑到2024年新集能源发电量同比增长24.93亿千瓦时,预计2025年公司发电量同比增长41.07亿千瓦时达到170.79亿千瓦时。2)新集能源上饶(2*1000MW)、滁州(2*660MW)、六安(2*660MW)三座在建电厂于2024年上半年开工建设,预计有望于2026年实现投运。以2024年底公司在产电厂装机规模4634MW为基础测算,到2026年,新集能源电厂在运装机量有望达到9274MW。假设三座在建电厂2026年中期投运,且年化发电小时数与2025年5107小时持平(2025年发电小时数=170.79亿千瓦时/在运电厂装机量),测算2026年新集能源发电量在289.28亿千瓦时,同比新增118.49亿千瓦时(4640MW*5107小时*0.5年/100000=118.49亿千瓦时)。

   安徽省2025年度双边协商交易电价为0.41297元/千瓦时,同比减少5.35％。据此,假设2025-2026年新集能源上网电价分别为0.38618、0.36687元/千瓦时,同比分别下降5％、5％,在不考虑容量电价影响下,依据公式(电价影响=度电利润总额*新增上网电量-上网电价减少量*上一年上网电量;度电利润总额=度电毛利*利润总额/总毛利)测算电价下跌对于电力业务盈利影响,结果显示2025-2026年分别为4.24、6.76亿元,数值均大于0,表明公司以量补价,可以有效对冲电价下滑影响(考虑新建机组盈利能力较强,该测算结果一定程度上低估了电力板块的盈利能力)。

   煤炭业务:以质补价,降本增效,增强盈利能力2024年新集能源通过加强接续布局、系统优化,加强现场管控、地面洗选管理以及严格落实煤矸分流等措施,提高商品煤品质,煤价实现逆势上涨。2024年公司商品煤价格为567元/吨,同比上涨2.91％。其中2024Q4商品煤售价为582元/吨,同比上涨1.51％,环比上涨4.35％,环比上涨趋势延续。继2023年公司煤炭热值提升以来(2023Q1商品煤综合热值仅为3991卡/克,到2023年7-8月已经提高到4400-4450卡/克),新集能源煤炭品质稳定提升,因此我们预计公司煤炭销售具备以质补价基础,可以有效对冲煤价下滑影响。

   公司通过持续强化预算管理、成本管理等措施,实现降本增效。2024年商品煤单位成本为340元/吨,同比下降3.22％。2024Q4商品煤单位成本为336元/吨,同比下降17.82％,环比下降2.36％,成本管控效果显著。2025年,我们预计公司将持续深化成本管控措施,进一步提升煤炭盈利能力。

   估值偏低:PB已经接近破净,大股东已经启动增持计划新集能源2024年基本每股收益为0.9元,以2025年3月7日收盘价6.44元,测算PE为7倍,估值处于偏低水平。同时公司2024年每股净资产为5.99元,测算PB为1.1倍,基本接近破净水平,具备较好的投资安全边际。

   新集能源于2025年1月4日发布《关于控股股东增持公司股份计划的公告》,宣布控股股东中国中煤能源集团有限公司(下称"中国中煤")拟采用集中竞价方式增持公司股份,增持金额不低于2.5亿元且不高于5亿元,且增持数量不超过总股本的2％。

   1月20日中国中煤进行了首次增持,此次增持金额为999.64万元(不含佣金税费),共增持公司142.11万股,以此计算增持平均股价为7.03元。考虑首次增持价格已经超过当前股价6.44元,且首次增持金额远未达到计划目标,当前价格水平下,中国中煤持续增持动力较强。

   盈利预测、估值及投资评级:预计2024-2026年营业收入分别为131.12、147.32、220.51亿元,实现归母净利润分别为23.39、25.12、29.44亿元,每股收益分别为0.90、0.97、1.14元,当前股价6.44元,对应PE分别为7.1X/6.6X/5.7X,考虑公司当前估值较低及未来业绩确定性有望超预期,我们上调公司评级至"买入"。

   风险提示事件:煤炭价格大幅下跌、新建电厂投产不及预期、容量电价政策执行不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。