天士力(600535):研发销售能力皆优的心脑血管中药龙头-深度研究

丹滴起家,持续扩大产品布局,历经调整期后聚焦中药主业ROE回顾:公司ROE在2007-2014年保持增长,2014年达到近32％的峰值,后续至2020年持续下滑,2021、2022年分别由于处置股权投资收益、公允价值变动损益导致归母净利率变化大,剔除非经常影响后,ROE在2021年达到最低值4.88％,后续提升。

   ROE影响因素分析:(1)扣非净利率-2015至2019年下滑,2020-2023年持续提升,2024年由于计提开发支出减值近2亿略有下降,但当前仍处于历史较高水平;

   (2)资产周转率-2012至2021年保持下降趋势,2019年之前收入和总资产皆保持正增长,但资产增速更快,2020年剥离医药商业两者皆下降,总资产2021-2023年保持165亿元水平,收入自2022年开启单位数增长,资产周转率近两年保持50％-55％水平。

   (3)权益乘数-2015-2018年随资产负债率波动呈V字型变化,2020年处置天士营销股权后公司资产负债率从50％下降至20％,促进权益乘数从2.27下降至1.75,2021-2023年维持1.3出头水平。增长驱动因素分析-收入增速从药品分类来看,中药收入占医药工业比例维持在80％左右,其次为化学制剂15％-25％;从诊疗领域来看,心脑血管占医药工业比例维持在70％-75％,肝病占比也呈现提升趋势,接近10％,感冒发烧为5％左右,抗肿瘤由于蒂清集采从2019年的9.4亿收入规模下降至2023年不到2亿,2024年有所恢复。从单品种来看,最大单品为复方丹参滴丸,其次为养血清脑,芪参益气、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸、水林佳的收入占比皆约为5％-10％。

   心脑血管占医药工业比例2024年为74％,核心品种为复方丹参滴丸(丹滴),养血清脑、芪参益气和两个中药注射剂,心脑血管线独家大单品多,已建立品牌优势、渠道优势,4个品种拥有集采或谈判的身份优势,进院难度较低,3个品种拓展适应症有增量空间:1)丹滴自2022年集采,现已进入良好以价换量阶段,且糖网适应症拓展加速;2)养血清脑、芪参益气皆有拓展适应症;3)两个中药注射剂仍在医保谈判目录;4)普佑克脑梗适应症NDA已受理,获批后增量空间较大。

   根据《中国心血管健康与疾病报告2023》,中国心血管疾病(CVD)在我国城乡居民疾病死亡构成比中占首位(城市47％/农村49％),且患病率处于持续上升阶段,推算CVD现患人数3.3亿,其中高血压患者占主导,其次为外周动脉疾病、卒中、冠心病(CHD,1139万)。

   冠心病发病率和年龄相关程度大,发病率持续上升:1990-2019年,中国1-79岁CHD年龄标化发病率从177/10万人年上升至197万人年,老龄化下发病率预计继续提升。

   冠心病收治患者集中在三级医院,出院诊断结果超半数为心绞痛。2022年收治CHD住院患者的医院有4961家,共收治CHD住院患者612.7万人次,其中三级医院419.5万人次。冠心病住院患者超半数为心绞痛患者,在并发症方面,冠心病合并高血压的比例为60.9％。

   增长驱动因素分析-净利率分业务毛利率稳健:由于公司2020年剥离了天士力营销,毛利率提升明显,但分业务来看,医药工业毛利率稳定在70％-75％,医药商业在剥离了天士力营销后毛利率提升,当前在30％的水平且有提升趋势。

   期间费率:销售费用方面,约65％为广告宣传推广费,近两年绝对值变化不大;

   管理费用方面,2020-2023年,绝对值持续减少,费率在近3年也持续下降,2024年绝对值稳定;

   研发费用方面,2018-2021年保持6亿左右规模,2022-2023年增加投入,2024年略有减少。

   盈利预测:18.83/16.14/14.29倍,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示集采降价风险;新品获批后增长不及预期风险;药物研发结果不及预期减值风险;投资收益或公允价值变动损益亏损风险。