华润三九(000999):中药大健康龙头,内生外延共舞-首次覆盖报告

中药大健康龙头,综合实力强劲。华润三九核心业务定位于健康消费品和处方药,2008年重组进入华润集团,经过十余年稳健经营,公司位居2023年度中国OTC生产企业综合统计排名第一。近年来,公司业绩稳健:2020-2023年,归母净利润自16.0亿元增长至28.5亿元,CAGR为21％。公司依托内生外延双轮驱动发展,重视研发创新,管线布局丰富。2023年,公司在研项目共计112项。同时,公司很重视股东回报,近年分红比例不断提升。

   健康消费品(CHC)稳健增长,处方药(RX)注重创新与产业链运营。CHC业务营收占比最高,具备丰富的产品线,强大的品牌影响力、卓越的渠道掌控力以及优秀的品类拓展力。2019-2023年,公司CHC业务收入自75.6亿元增长至117.1亿元,CAGR为12％。其中,核心品牌"999"系列产品市场地位领先。RX业务近年来受国标切换及集采等政策影响有所承压,公司通过加强创新研发,注重产业链运营等多种方式积极应对。

   外延并购促发展,平台价值彰显。公司经过十余年并购扩张,搭建中药大健康平台型公司,通过打造"1+N"品牌策略,不断开拓业务范围。2023年,公司完成对昆药集团的收购,昆药集团核心产品血塞通在心脑血管领域市占率领先,与原有业务将有效协同,同时通过打造"777"品牌力与精品国药传承,夯实未来增长力;

   2024年,公司拟收购天士力,后者在心脑血管药物领域布局丰富,主打产品复方丹参滴丸销售额领先,同时拥有在研产品19个。

   我们看好公司中药大健康龙头的领先地位,CHC业务有望保持稳健增长,RX业务逐步企稳,同时外延并购夯实了长期增长潜力,暂不考虑天士力并表影响,预计公司2024-2026年归母净利润分别为33.7/38.4/43.5亿元,对应EPS分别为2.62、2.99和3.39元。我们采用PE估值,参考可比公司平均市盈率,给予公司2025年19倍PE,对应目标价56.81元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示市场竞争加剧风险;兼并整合风险;政策监管风险;原材料价格风险;商誉减值风险等。