上汽集团(600104):开启华为合作新篇,共谱成长新曲-重大事项点评

事项:

   2025年2月21日,公司与华为终端有限公司签署深度合作协议。双方将在产品定义、生产制造、供应链管理、销售服务等领域展开战略合作,打造全新新能源智能汽车,共同为用户带来领先的智能化出行体验。

   评论:

   公司与华为合作深化,从Tier1模式升级至智选模式。2021年,公司与华为展开Tier1模式合作,旗下品牌飞凡车型MARVELR搭载华为巴龙5005G芯片,飞凡R7搭载华为AR-HUD。2025年,公司与华为合作深化为智选车模式,该模式下华为不再局限于Tier1模式的零部件供应商角色,而是与车企在产品定义、生产制造、供应链管理、销售服务等方面展开全面合作。

   拟打造鸿蒙智行"第五界",或为"五界"中的经济车型。目前智选模式下已有四个品牌,分别是与赛力斯打造的问界(价格带20-60万元,定位高端家用)、与奇瑞打造的智界(25-35万元,中高端家用)、与北汽打造的享界(40-50万元,高端商务)、与江淮打造的尊界(60万元以上,豪华商务)。公司与华为拟打造第五界,或命名为"尚界",首款车型可能以荣威ES39为原型,搭载华为ADS3.0智驾系统和鸿蒙座舱,续航覆盖500-700km,预计2025Q4上市。首款车型可能定位15-25万元,意味着尚界有望成为"五界"中最经济型的品牌,填补鸿蒙智行当前的市场空白。

   公司具备整车制造与技术积累,与华为形成优势互补。在我们的整车竞争"6+1"框架下,认为车企竞争的关键要素是6个上层能力(产品定义、研发、渠道、供应链、制造、广宣)和1个底层能力(管理)。鸿蒙智行模式下,车企与华为分工合作,形成优势互补。其中,公司是中国规模最大、综合实力领先的车企之一,在研发、制造、供应链等方面都积累了丰富的经验。在研发上,公司推出了"七大技术底座",包括纯电、混动、氢能三大整车平台以及电池、电驱、超混系统、智能车全栈解决方案。华为方面,其具备领先的智能化技术、国民度与话题度、用户洞察经验、成熟的鸿蒙智行渠道、体系化的企业管理理论等,能够赋能研发、广宣、产品定义、渠道、管理能力等。公司与华为合作有望形成1+1>2,使"尚界"具备较强竞争力。此外,相较于其它鸿蒙智行品牌,上汽、华为合作新增了对供应链管理合作的强调。

   尚界为公司注入新增长动能,公司总销量有望在2026年恢复增长。公司旗下包括合资车企上汽大众、上汽通用等,受自主化、新能源化趋势的影响,合资销量持续下滑。2024年,主要合资公司上汽大众、上汽通用销量分别为115万、44万辆,同比-6％、-57％。受此影响,2024年公司总销量401万辆,同比-20％。尚界品牌由华为与公司共同赋能,或具备较强竞争力,预计2025-2026年销量1.0万、16.8万辆。预计尚界将推动公司总销量在2026年恢复增长,2024-2026年公司总销量401万、398万、412万辆,同比-20％、-0.8％、+3.6％。

   投资建议:综合考虑合资品牌销量表现低于预期以及尚界销量贡献未来增量,下调公司2024-2026年营业总收入为5,835亿、6,130亿、6,558亿元(前值为7,689亿、8,040亿、8,390亿元)。综合考虑2024年合营企业大额计提资产减值损失以及未来尚界对盈利能力的改善,下调公司2024年、上调2025-2026年归母净利润为17.9亿、161亿、180亿元(前值为150亿、155亿、166亿元),对应PE112、12、11倍。结合可比公司估值水平,同时考虑到公司新能源转型进度,我们给予公司2025年16倍PE,对应目标价22.25元/股,目标空间29％,上调评级为"强推"。

   风险提示:华为合作进度不及预期、新车型销量不及预期、市场竞争加剧等