天宇股份(300702):底部夯实,中期成长明晰-跟踪分析报告

底部夯实,中期成长明晰。站在当下的时点来看,我们认为公司沙坦类原料药的盈利水平或已处于底部区域,有望逐步迎来恢复;非沙坦原料药、CDMO和制剂等增量业务,也正相继进入兑现期。

   事实上,公司的原料药、CDMO、制剂业务,均具有较强的先进制造业特征。从国内及海外同类型企业来看,40-50％的毛利率水平、20％左右的净利率水平是较为常见的状态。因此,若未来几年中公司各项业务布局良好兑现,我们预计从2025年开始公司有望进入下一轮持续快速增长期。

   原料药:沙坦盈利能力有望恢复,非沙坦实现商业化。站在当下的时点来看,我们认为:1)沙坦原料药价格已降至底部区间,且未来长周期全球需求仍具备明确增长前景。借助成本能力优化、终端用量持续增长,沙坦类业务2025年存在较大的修复可能。若进一步出现沙坦价格的回升,利润向上的弹性较大;2)公司的非沙坦原料药储备丰富,正在小基数下快速商业化放量,有望对公司原料药业务的总体发展和制剂业务的延伸形成重要支撑。

   国内制剂:一体化优势明确。在中期的维度,我们预计依托于强大的原料药制剂一体化和成本控制优势、国内集采政策的加持,制剂业务也有望成为公司利润的重要构成。2024年Q3,公司在院内渠道中排名前10的制剂品种收入合计占比超90％,院外渠道中单品种厄贝沙坦片收入占比超过50％,整体看公司的制剂业务核心品种收入占比高度集中,公司在制剂业务端依然大有可为。根据公司每年申报上市20余个的节奏,未来三年公司的制剂批文有望达到百余个。未来公司制剂业务收入有望向着10亿元级别发力。

   CDMO业务:中期有望持续成长。2024年上半年,公司的CDMO业务实现收入1.74亿元,同比下滑24.7％,毛利率52％。随着核心品种依度沙班专利到期,公司CDMO业务在2025年仍将承压。但通过查询公司原料药认证情况及对外投资等细节,公司CDMO业务通过绑定大客户如恒瑞医药,以及持续积极开拓新客户,中期充分具备了持续增长的潜力。

   投资建议:结合公司的业绩预告,考虑到公司目前存量端业务风险基本出清,并且三大板块未来成长路径明晰,我们预计2024-2026年公司归母净利润为0.61、2.58和3.97亿元(预测前值分别为1.25、2.45和3.26亿元),同比增长实现122.9％、323.3％和53.9％,当前股价对应2024-2026年PE分别为103、24和16倍。参考可比公司估值,我们认为公司作为沙坦类原料药龙头以及未来成长空间广阔,应当给予一定的估值溢价,我们给予2025年30倍PE,对应目标价22元。维持"推荐"评级。

   风险因素:1、CDMO业务订单不及预期;2、制剂新品种获批不及预期;3、原料药行业竞争加剧。