云铝股份(000807):绿电铝全产业链布局优势显著,α+β双共振凸显长期投资价值-首次覆盖报告

国内绿色铝龙头,深耕电解铝产业链五十余年。云南水电占比高,公司电解铝资产均在云南,是国内绿色铝龙头。公司前身云南铝厂成立于1970年,深耕电解铝行业50余年,生产经验丰富。2018年11月,中铝集团成为公司控股股东,中铝集团业务铝、铜、锌、铅业务均位居全球前列,是全球有色金属龙头,实力雄厚。2019年加入中铝集团,背靠中铝集团,公司氧化铝供应以及电解铝销售保障能力明显增强,协同效应明显。截至2024年H1,公司已形成氧化铝140万吨、绿色铝305万吨,铝合金及铝加工产品160万吨,炭素制品82万吨的产能规模。随着国内电解铝天花板约束显现,供应增速下降,行业利润中枢上移,公司盈利能力增强。

   公司铝土矿等上游资源禀赋优异,绿色铝盈利优势显著。公司铝土矿资源主要集中于云南省滇东南(文山州),根据中国铝业2023年年报披露,文山矿资源量0.19亿吨,储量0.01亿吨,年产量162.6万吨。经测算公司铝土矿自给率51％,氧化铝自给率24％,预焙阳极自给率超100％。另外,截至24H1,公司绿色能源占比超80％,打造产品更强竞争力。纵观国内各省电价来看,2024年云南电价处于低位水平,而云铝股份依托云南省丰富的绿色能源,享有较低的电价,云南单吨电解铝电力成本较新疆高1272元,较山东低2740元,公司具有较强的成本优势。

   电解铝产能利用率有望稳步提升,需时刻关注云南电力供应情况。云南绿色能源可开发总量超2亿千瓦,居于全国前列。根据我们统计,2024-2030年预计云南省将增加860万千瓦电力,约300亿千瓦电量,或缓解云南省电力紧张情况。从云南电解铝运行产能角度看,2024年10月,云南全省水电蓄能300亿千瓦时,超过全省1个月的用电量,同比增加43亿千瓦时,存煤同比增加51万吨,24Q4-25Q1云南电解铝或不采取限产措施,公司电解铝产能利用率有望稳步提升。

   国内电解铝供给刚性显现,需求复苏有望带动铝价上台阶。目前,国内电解铝运行产能4400万吨左右,逐渐逼近4500万吨产能天花板。从需求端看,下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型,传统需求边际企稳,未来绿色发展将带动电解铝长期需求。除此之外,氧化铝现货价格自2024年年底快速下降,利润逐渐向电解铝转移,铝行业β属性逐渐凸显。

   投资建议:公司作为国内绿色铝行业龙头企业,铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势,当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键,公司有望通过α和β双共振实现跨越式增长。我们谨慎假设2024-2026年电解铝和氧化铝含税价格为1.99/2.00/2.05万元/吨和0.41/0.37/0.36万元/吨,预计2024-2026年公司实现归母净利46/68/78亿元,对应PE为12.4/8.3/7.3倍,2025年和2026年PE对比同行处于中位水平,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:金属价格大幅波动风险、全球政治波动及外汇风险、市场竞争及需求波动风险、成本假设及测算误差风险。