江淮汽车(600418):商乘并举,华为合作开启腾飞曲线-深度研究报告

江淮汽车同步在商用车、乘用车领域耕耘已久,同时锐意开拓对外合作,从过去的蔚来、大众到今天的华为尊界,进入豪华车市场,有望开拓第二成长曲线,成为行业里稀缺的投资机遇。

   自主业务:乘用车精简,商用车维持,出口贡献增量。乘用车方面,公司进行品牌整合+车型精简,聚焦主销车型,提升效率。商用车方面,公司保持轻卡市占前列,规模较为稳定。自主业务出口销量和占比显著提升,成为发展关键推动力。展望未来,预计自主业务小幅增长,预计2024-2026年公司乘用车+商用车销量40万、43万、46万辆,同比-7.4％(剔除蔚来代工)、+5.8％、+5.9％。

   尊界:江淮禀赋+华为赋能,尊界具备较强竞争力,未来有望大幅改善公司成长表现。公司与大众、蔚来合作多年,积累高端新能源整车开发制造经验,成为公司与华为合作打造豪华品牌的资源禀赋。鸿蒙智行模式下,华为与车企各取所长,互补形成完整的整车价值链,其中华为有望对产品定义、研发、渠道和广宣能力强赋能,使得尊界在科技和品牌上具备领先竞争力。

   投资上,尊界有望使江淮成为整车行业中具有高ROE、高竞争力的稀缺标的。

   1)豪华车盈利能力强。经济和高端品牌净利率一般10％以内,而豪华品牌代表保时捷近年净利率13％左右,若尊界达到一定销量和定价能力,受益于成本、关税、消费税优势,其净利率有望大幅高于保时捷。

   2)豪华车市场竞争格局好。60万元以上的豪华市场自主品牌参与者少,尊界暂时没有同类自主竞争对手。

   3)尊界具备科技+品牌独特竞争优势,有望提高产品胜率。豪华车产品主要竞争稀缺性与品牌力,得益于华为鸿蒙智行赋能,尊界具备市场所稀缺的科技豪华属性,以及华为高端品牌价值,其车型有望具备较强竞争力。

   尊界首车S800预计上半年上市,预计月销1000辆。随产品矩阵丰富、竞争力持续提升,预计尊界作为自主领军豪华车品牌远期销量有望达到10万辆/年。

   投资建议:当前江淮汽车业务主要可分为自主和尊界两部分。其中,自主业务受出口提振,我们预计公司2024-2026年营收414亿元、441亿元、468亿元,实现小幅增长。尊界具备品牌竞争优势,预计2025-2026年销量0.6万辆、1.8万辆,营收60亿元、180亿元,并有望快速实现盈利。结合自主和尊界,预计公司2024-2026年营收415亿元、501亿元、649亿元,同比-7.9％、+21％、+29％,归母净利润为-17.7亿、-14.1亿、9.9亿元。

   公司商乘并举,与华为合作打造豪华品牌尊界开启第二成长曲线。按分部估值,参考江淮历史估值和可比公司对应阶段估值,分别给予自主业务和尊界业务2025年0.8倍和15倍PS,合并公司目标市值1252亿元,对应目标价57.34元,空间47％,首次覆盖给予"推荐"评级。

   风险提示:华为合作进度不及预期、尊界品牌销量不及预期、豪华车市场消费不及预期、出口市场开拓不及预期等。