匠心家居(301061):盈科而进,臻于匠心-深度点评

功能沙发出海龙头,强产品力牵引,客户品牌+自主品牌结合。公司以智能电动沙发为核心单品,占74％(2023年),其次为智能电动床及智能家具配件,2023年收入占比15％/10％。目前家具产品中自主品牌主要对应定位中高端的MotoMotion及定位高端的MotoLiving。公司战略性强化零售商类客户,2024年前三季度零售商客户数占美国家具客户的81.8％,为持续提升份额和强化自主品牌奠定基础。目前公司对美收入占比约90％,其中越南产能基本覆盖对美出货,其余小部分从国内出货的是不涉税产品,已较好避免关税及贸易风险的负面影响。

   财务概况:收入快速增长,盈利稳中向好,激励计划强化经营信心且目前完成度高。2023年公司营收/归母净利润分别19.2/4.1亿元,2017年以来CAGR为14％/26％,2024年前三季度分别同增27％/34％。2021-2023年间公司经营层面盈利水平稳步提高,剔除汇兑影响后归母净利率从约16.2％提升至20.5％,2024年延续向上。2023年公司推出股权激励计划,收入和利润考核目标为复合15％增速,2023年如期达标,2024年估计亦超额完成。

   产品为核,代工突围:制造优势兼具高端基因,客户拓展加速公司品牌定位中高端,且相对竞品追求更优的产品力、价格优势及消费体验。基于更优的设计外观+工艺品质叠加有竞争力的价格(公司产品相较La-Z-Boy整体便宜1/3-1/2),公司在美国市场份额持续提升。拆解原因看:1)产品设计优势:公司具备美国视野与需求洞察力,团队国际化程度高且吸纳大量业内优秀高管人才,2023-2024年引入了多位美国软体产品或者家具零售商的资深人士。同时公司重视研发设计,上市以来的研发费用率一直处于4.5％～7.0％之间,助力产品快速创新迭代的关键。美国以零售商为主的渠道结构给予强产品力企业脱颖而出的机会,以动销为导向,老客户逐步放量,新客户快速拓展。2)制造成本优势:公司具备显著的人工与供应链成本优势,且伴随供应链垂直整合＆降本提效,2021年以来经营盈利率不断改善。

   品牌出海,稳步探索——店中店模式助力品牌建设,进一步提升动销店中店模式是品牌出海战略的关键一步,核心在于通过展示优化来提升动销,而逐渐形成品牌力得以进而赋能动销。公司凭借强产品力获得零售商客户认可,获得品牌推广与场景化展示空间,支撑店中店模式不断探索。目前公司聚焦于店态模型的优化,先质量再数量,2024年以来推进顺利,前三季度已开出150多个中小规模的店中店,计划到2025Q1建成500家。样本门店销售额的提升效果明显,考虑公司大部分客户是零售商,后续开店空间及业绩弹性可期。

   份额空间展望:在百亿美元规模的美国功能沙发行业中,公司按出货额估算份额仅约4％,不论对标龙一La-Z-Boy约17％份额,还是对标品类属性相似的床垫行业格局,预计中长期匠心在美国功能沙发市场尚有3-5倍空间。路径上,优质渠道类客户和同店均有较大扩展空间。

   盈利预测:展望2025年在延续新扩渠道客户和同店增长的逻辑上,店中店及欧美降息周期是增量贡献,家居消费在美国属于利率敏感性,并且公司越南产能有扩张计划。中期视角,美国沙发市场规模大,匠心家居已摸索出一套能够持续提升份额的模式。预计公司2024/2025年归母净利润约6.1/7.3亿元,对应PE为22.2/18.5x,给予"买入"评级。

   风险提示1、汇率、原材料大幅波动;2、公司产品力优势减弱或客户运营维护效果低于预期;3、国际贸易摩擦持续加剧;4、盈利预测不及预期风险。