东阿阿胶(000423):高增速高股息央企,改革持续带动增量-深度报告

投资要点

   一句话核心推荐逻辑

   东阿阿胶隶属央企华润集团,2020年以来国企改革取得显著成效,我们看好其未来延续高成长且高分红的发展态势。

   赛道β和公司α如何看?

   赛道β:滋补市场受益于疫后养生保健意识提升。中康开思数据显示,补气补血类药品市场2020-2023年销售额复合增速达9.3％,其中东阿阿胶作为阿胶行业标准制定的引领者,凭借其强大的品牌力和产品力,2024年前三季度在补气补血类药品中市占率达38％,位居第一。

   公司α:品牌品种优势明显。2022年以来,公司在做大复方阿胶浆大单品的同时,布局即食补益类和男性滋补类等新产品,并拓展快消和线上等新渠道,改革成效明显,复方阿胶浆和"桃花姬"阿胶糕持续放量,实现了在"快速奔跑中调整姿势",业绩兑现较好。

   主要的预期差在哪里?

   市场认为:(1)复方阿胶浆2024年增速快主要受统筹医保带动,而药店比价可能影响其出厂价;(2)驴皮原材料不断涨价,未来业绩增速可能会明显放缓。

   我们认为:(1)复方阿胶浆增速提升主要受到公司2022年以来营销与渠道改革带动铺货,且其占用统筹医保比例较低,主要为个人医保,受政策限制概率小。根据公司公告,复方阿胶浆90％以上收入来自院外销售,药店渠道统筹医保刚开始接入,且限制监管严格,因此复方阿胶浆的高速增长与统筹医保关联度较低。同时公司品牌力强,对下游渠道话语权高,受下游倒逼降价概率极低,因此药店比价较大概率只影响终端零售价,而对出厂价影响极小。(2)在公司制作工艺不断升级、产品结构变化、未来海外低价驴皮比例增加的趋势下,阿胶系列产品毛利率有进一步提升空间,从而带动业绩增速超预期。

   潜在的催化剂是什么?

   (1)2025Q1有望在营销改革与降本增效下,实现业绩开门红,收入和净利润增速有望明显超过行业;

   (2)在营销改革的带动下,产品收入有望维持较高增速,同时毛利率有望持续提升,带动净利润持续较高速增长。

   盈利预测与估值

   考虑到公司改革成效显著,我们小幅上调了2024-2026年的毛利率并下调了销售费用率。我们预计2024-2026年营收58.71/68.01/78.34亿元,同比增长24.50％/15.85％/15.18％,归母净利润15.38/19.13/23.17亿元,同比增长33.65％/24.37％/21.14％,EPS为2.39/2.97/3.60元。考虑到公司是中药老字号滋补龙头,核心产品集采降价可能性低,第一期限制性股票激励计划(草案修订稿)激发管理层动力,改革成效显著,给予2025年26xPE,对应目标价格77.24元,上涨空间23％,维持"买入"评级。

   风险提示

   原材料价格上涨和短缺风险,销售不及预期