润丰股份(301035):作保出海先锋,TO C引领未来-深度报告

中国诞生的跨国作物保护公司。公司主营除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等多种植保产品,产品以制剂为主。2024前三季度收入结构中除草剂占73％、杀虫/杀菌剂合占25％。2024前三季度公司综合毛利率20％,其中除草剂毛利率18％,杀虫剂、杀菌剂毛利率分别为27％、23％。公司总部位于山东潍坊,在全球布局七大生产基地,并在境外设有100多个下属子公司、在100多个国家和地区开展业务,在2023年全国农药行业销售百强榜位列第2。

   农药存在结构性增长机会。2022年以来农药需求维持低迷、价格持续走低,但随着海外库存去化尾声,农药刚需属性不容忽视。全球粮食需求平稳向上,支撑农化品需求保持刚性增长,近20年复合增长率约为2.4％,且存量市场存在结构性的增长,一是非专利作物保护品市场份额的持续扩大;二是转基因种子的推广带来农药结构性市场机会;三是新兴市场对于农药仍然具有较大潜力需求。同时,目前农药原药处于周期底部,对于制剂生产商,成本端有望受益。2025年全球农作物需求有望逐渐回暖,引领农药市场温和复苏。

   润丰股份坚持做难而正确的事,迈向产业价值链高地,打造完整产业链。(1)领先且持续丰富的境外登记资源是公司难以攻破的堡垒。公司具备传统出口模式与境外自主登记模式灵活切换能力,两种模式互相促进、互为补充。公司挖掘非专利作物保护品市场机会,较早开展自主登记业务,存量登记证具备先发优势,拥有海内外农药登记7000多项。在各国农药登记时间延长、资金成本大幅提升的背景下,公司先发优势明显。(2)"轻架构,快速响应"是公司核心能力。与同行业公司相比,公司非流动资产占比低(20％)、总资产周转率高(1％)、期间费用率低(11％),充分体现公司"轻架构、快速响应"的战略优势。在面对市场环境的重大变化时,公司可以快速响应、准确决策,帮助公司在行业下行周期中达成较好业绩。(3)持续完善全球营销网络,加速ModelC模式发展。基于公司战略规划,以"快速进入平台"为特点的全球营销网络正向美加、欧洲、非洲等新市场延伸;基于自有登记和自有品牌的ModelC业务相比ModelB毛利率和净利率将有明显提升。2024前三季度ModelC毛利率达29％、ModelA+B毛利率为15％。公司从2021年开始在更多国家推行ModelC,初步计划在不少于25个新增目标国自建当地团队开展自有品牌的B-C业务。(4)基于研发创新的先进制造,强化成本优势。 针对外采量较大、产能利用率较高的原药品种,公司进行投资扩产,有望丰富产品种类、并优化产品结构、降低生产成本、提升生产效益。

   盈利预测:公司作为境外自主登记的作保先驱,"轻架构,快速响应"优势明显,ModelC业务成长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.5/9.2/11.8亿元,对应当前股价PE分别为22.8x/13.6x/10.6x,与可比公司平均值相比偏低,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:农药行业市场需求不及预期、全球非专利农药竞争加剧风险、主要农药出口国政策变化风险、农药产品境外自主登记投入风险、汇率波动风险、新项目建设不及预期风险、公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险