万华化学(600309):聚氨酯检修仍存,石化阶段性承压-动态点评

受宁波工厂二期项目停车检修影响以及匈牙利工厂低负荷运行,叠加石化板块阶段性仍面临供需面压力,我们下调24年业绩预期。伴随检修结束与新项目投产,预计25-26公司仍有增长空间。维持"买入"评级。

   四季度MDI价差环比改善,BC低负荷或对板块盈利略有拖累据百川盈孚,24年四季度纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为18593/18371/12896元/吨,环比Q3分别变化+1％/+5％/-5％;MDI综合价差/TDI价差分别为12525/8136元/吨,环比Q3分别变化+1220/-5元/吨,MDI价格价差有所修复。公司宁波二期项目于季初停车检修,匈牙利工厂因原料供应受限低负荷运行,Q4聚氨酯板块盈利或略有拖累。

   石化板块短期承压,静待下游复苏据百川盈孚,24年四季度丙烯酸/EO/PO/PVC均价分别为6740/6928/8678/5510元/吨,环比Q3分别变化+6％/+1.2％/-2.3％/-5.4％,主要原料丙烷CFR均价环比-2％至640元/吨,部分产品盈利情况有所改善,但油价坚挺叠加需求景气不足下行业整体仍有承压。未来伴随下游逐步复苏及行业新增供给逐步降速,板块盈利有望迎来改善。

   新项目增量有望逐步兑现,公司迈入新成长周期公司仍有较多规划/在建项目等待实施或落地,10月25日公司公示福建MDI技改扩能项目,新增MDI产能70万吨;福建36万吨TDI二期、宁波60万吨MDI项目正积极推进。石化方面蓬莱PDH与烟台乙烯项目预计年底投产。新材料年产20万吨的POE项目与4.8万吨柠檬醛装置已顺利投产。公司正逐步迎来项目收获期,新项目预计将陆续贡献增量业绩。

   盈利预测与估值考虑公司四季度检修影响以及石化板块未见明显改善,我们下调盈利预测,预测公司24-26年归母净利润为144/205/232亿元(前值149/205/233亿元,其中24年下调3.5％,25-26年不变),同比增速分别为-14％/+42％/+14％,对应EPS为4.59/6.52/7.40元。结合可比公司25年Wind一致预期平均14xPE,考虑公司聚氨酯行业龙头地位,给予公司25年16xPE(前值16xPE),目标价104.32元(前值104.48元),维持"买入"评级。

   风险提示:下游需求不及预期;新项目进度不及预期;原材料价格波动。