家家悦(603708):传统修复,调改加速-点评报告
浙商证券 2024-12-29发布
一、一句话逻辑
山东线下零售龙头,主业改造升级,省外减亏提速,新业态改造打开成长空间。
二、超预期逻辑
1)主业改造升级,同店有望修复
市场预期:零售主业持续承压,利润不及预期
我们预测:
宏观经济处在改善通道,24Q3-4消费品CPI有望同比转正,2025年低基数下价格有望提升带动同店增长。线上线下剪刀差逐渐减小,客流逐步向线下回归。
存量门店调整,轻装上阵。公司持续调整经营不及预期的门店,24Q1-Q3分别关店4/17/16家,存量门店从品类结构、商品品质、质价比、服务、环境等方面抓门店向品质经营转变,对顾客吸引力提升,24H1可比超市门店客流量增长13.69％。成本端公司通过对卖场面积、商品、流程、系统等方面的优化,提升门店的运营效率,可比门店费用率明显下降。
门店调改升级,销售额有望提振。零售从商品价格竞争转向体验升级,公司发力门店调改,10月SPAR威海诚通店调改升级开业,精减3000+同质化商品,引进900+时尚个性化新品;面食区设置开放式厨房,熟食品类超过230种,商品的汰换和服务的升级强化消费者的体验,整体客流和日销有望得到提振。
供应链变革,去KA转向直采。以往的商超类似二房东,依靠供应商返点和后台毛利盈利,缺乏对商品的管理和控制能力,结果是同质化的商品和多渠道层级冗余下的产品高加价倍率。因此24年8月家家悦、永辉等全面启动直采化改革,卖场方要求供价要与经销商同价,去中间化,并且要求零售价卖场自主,不再受品牌商价格限制。裸采模式下,前后台费用取消,库存风险转移给卖场方,对选品的要求提升,公司有望向制造型零售转型,供应链改造带动商品力提升。
2)省外减亏加速,贡献盈利
市场预期:省外内蒙、河北等地持续亏损,公司竞争力无法在省外区域复刻
我们预计:
省外收入和盈利有望大幅改善。2018年后公司在深耕区域市场的同时加快省外并购和省外扩张。2022年后公司及时调整战略,放慢展店节奏,更注重现有省外门店的提质升级和盈利改善,24Q1-24Q3省外营业收入22亿元,同比+8.29％,毛利率19.2％,同比+0.27％,收入增长和毛利增长都好于省内。内蒙等地盈利大幅改善,24H1内蒙维乐惠盈利2000万元,同比+240％。我们预计河北、苏北等地也有望逐步减亏。
3)新业态试水提速
市场预期:家家悦新业态进展较慢,对公司盈利贡献较少
我们预计:
公司具备对零售新业态的快速反应能力和学习能力,先后尝试会员店、零食折扣店、硬折扣店、烘焙店等多种业态,是每一轮线下零售改革的排头兵,始终贴合消费者需求,且在试水过程中从报表端对利润的冲击并不大,改革扎实且有效。
折扣模式平稳推进,加盟模式下开店有望提速。公司拥有零食折扣+硬折扣两种折扣业态,悦记·好零食成立于威海,定位于一站式极致性价比的零售集合店。好惠星折扣超市门店面积更小,售价较常规门店低10％-15％,精选SKU,主打自有品牌和定制品,自建物流体系。截至2024Q3,公司拥有零食店125家、好惠星折扣店10家。
烘焙市场布局提速。公司旗下烘焙品牌Joybake家悦烘焙自今年7月13日在山东威海开设首店后,截至2024年10月已全国范围内布局了50家门店。家悦烘焙以现烤面包为核心,提供包括面包、糕点、蛋糕等多种综合面包品类,产品更具质价比,每月上新数十款新品。我们认为烘焙熟食的改造升级是此轮超市线下周期的重要一环,依赖周转而非加价,对年轻人吸引力更强,加强留存和复购,带动杂百销售提升。
三、检验与催化
检验指标:同店改善情况,省外减亏情况,新业态改造后日销。
催化剂:客流量超预期,客单价持续提升,新业态改造持续性强
四、研究的价值
与众不同的认识:市场担心公司成长性偏弱,同店受宏观经济波动影响。但我们认为政策加码以及客流回暖趋势下,价格端底部向上,公司存量门店持续调整,调改加速,商品和服务端持续升级获客,费用率优化下降。省外从规模转向盈利,现有门店大幅减亏。新业态加速布局,折扣模式和烘焙模式进入验证期。
五、盈利预测及估值
预计2024-2026公司收入182.69/194.83/202.36亿元,同比+2.85％/+6.64％/+3.87％,归母净利润为2.28/2.79/3.35亿元,同比+66.80％/+22.45％/+20.37％,对应2024-2026年PE32X/26X/22X,维持"买入"评级
六、目标价及空间
2025年可比公司平均PE为56X,综合考虑家家悦的业绩确定性,给予2025年40倍PE估值,对应目标市值111亿元,当前对应上行空间约55％。
七、风险因素
消费复苏不及预期风险,竞争加剧风险,客流波动风险。
