伊利股份(600887):乳业巨轮行稳致远,晨光熹微拐点将至-公司深度报告

乳业巨头伊利,全业务基础扎实,长期目标问鼎全球。伊利集团成立于1993年,主营业务由最初的单一冷饮逐步扩展至液体乳、奶粉、奶酪等多元化的乳制品业务,在稳定的管理层带领下,公司业务拓展扎实有效,当前各业务基本处于细分领域的龙一或龙二的位置。2023年公司实现收入1262亿元,同比+2％,规模稳居全球乳业五强。在做好国内业务的同时,公司稳步推进国际化战略,向"全球乳业第一"的长期战略目标迈进。

   乳制品迈入新周期,需求驱动下,存在结构性增量机会。复盘乳业历史,过去乳制品快速发展的近二十年间,国内需求整体呈现快速增长趋势,乳制品人均消费量逐渐上涨,渗透率不断提升,而国内原奶供给相对不足。

   随着2019以来下游乳企加码上游,2021年之后,国内生鲜乳供应量显著提升,供给端问题基本解决,行业增长驱动因素由供给转为需求。在当前新周期下,我们认为,行业仍存在结构性增量:1)品类上,低温奶占比提升可期,婴配粉头部乳企份额有望持续提升;2)区域上,广大的县乡镇下沉市场具有增长潜力,常温奶是主要切入点。

   伊利凭借其多元化的产品矩阵、突出的品牌影响力、深度分销的渠道壁垒、全球优质的奶源布局等因素推动千亿航母稳健前行。多元化的产品业务布局是稳健前行的关键,2023年公司液体乳/奶粉及乳制品/冷饮产品分别实现收入855/276/107亿元,其中液体乳中已有伊利纯牛奶、金典和安慕希三大单品的销售额突破200亿元,市场份额稳固,公司对于百亿体量单品的丰富运营经验使得其拓展其他新的品类具有明显优势。公司持续重视品牌建设及深度分销的渠道运营,建立了深厚的壁垒。在奶源布局上,公司通过持股优然牧业、中地牧业和澳优牧业较早掌控了全国优质奶源,并通过"全球织网"整合了全球的优质资源。

   站在24Q4,我们预计在乳制品供需格局改善预期下,明年原奶价格或有望企稳,伊利预计将直接受益。上游供给正逐步去化:24H1我国奶牛存栏量连续四个月环比下降,24H2预计原奶供给水平将持续调整。下游需求政策驱动下有望向好:24年9月以来,国家发布了一系列有关提振乳制品及消费的指导意见,提振需求方能促进行业的健康发展。若行业供需改善,原奶价格有望逐步走向上行周期,伊利的毛销差有望扩大,推动净利率的提升。此外,公司重视股东回报,预计未来几年分红率不低于70％,属于高股息标的,攻守兼备。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2024-26年分别实现营业收入1193.30/1246.15/1299.73亿元,同比-5.43％/+4.43％/+4.30％,分别实现归母净利润118.43/110.55/126.30亿元,同比+13.56％/-6.65％/+14.25％,EPS分别为1.86/1.74/1.98元/股,对应PE分别为16X/17X/15X,当前公司估值处于较低水平,首次覆盖,给予公司"推荐"评级。

   风险提示:行业需求恢复不及预期风险、原奶价格波动风险、食品安全风险。