云铝股份(000807):国内领先的一体化绿色铝企,业绩弹性有望释放-深度研究

国内领先的一体化绿色铝生产企业。1)产能:公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、电解铝、铝加工及铝用炭素的生产和销售,绿色铝规模国内领先,拥有氧化铝年产能140万吨、电解铝年产能305万吨、铝加工年产能160万吨、炭素制品产能82万吨,电力全部来自网电,清洁能源占比80％以上。2)业绩:2024前3Q公司实现营收391.9亿元,同比+31.7％,实现归母净利润38.2亿元,同比+52.5％,主要系电解铝产能利用率大幅提升。

   电解铝产能逼近天花板,供需新格局下铝价易涨难跌。供给端看,国内电解铝产能逼近天花板,海外增量释放缓慢,再生铝受制于废铝供应,未来供给增量有限;需求端看,新能源汽车及电力领域提供需求增量,弥补地产需求拖累,电解铝供需格局长期向好,行业景气度预计持续提升。

   氧化铝成本压力或将缓解,业绩弹性有望充分释放。2024年年初以来受国产矿山减产以及海外矿石发运扰动影响,矿石短缺导致氧化铝生产受限,氧化铝价格不断上行,电解铝环节利润受到挤压。展望2025年,随着新增产能投放,铝土矿、氧化铝供应有望边际改善,公司氧化铝自给率相对较低,随着成本压力缓解,叠加云南来水偏丰提升产能利用率,公司业绩弹性较大。

   首次覆盖,给予"增持"评级。考虑公司绿色铝规模国内领先,而氧化铝自给率相对较低,预计氧化铝行业供给边际改善带来公司成本回落,叠加云南来水偏丰提升电解铝产能利用率,公司业绩弹性有望充分释放,远期随着碳税加码、电解铝纳入碳交易市场,公司绿色铝长期价值将逐步显现。2024年公司首次派发中期股利,分红比例稳步提升,长期投资价值凸显。预计24/25/26年归母净利润为45.3/58.6/64.2亿元,对应PE为11/9/8x,预计25年PEG为0.4,低于可比公司平均,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:电解铝下游需求不及预期;原材料成本大幅波动;海外电解铝投产超预期