华能水电(600025):澜沧江建设推进,"十四五"末稀缺大水电增量-公司研究报告

澜沧江流域水风光一体化开发主体。公司是华能集团旗下水电开发平台(集团持股50.4％),统一负责澜沧江干流水能和新能源资源开发,以小湾、糯扎渡为核心的梯级水电站群拥有南方区域最强中长期调节能力。截至24H1,公司控股装机容量2920万千瓦。公司于24年10月公告,拟参股49％与华能国际合作建设云南雨汪煤电(2x100万千瓦)与新能源联营项目,有望进一步增强公司系统调节能力。截至24Q3,公司累计上网电量852亿度,YOY3.8％,主要由于来水改善。根据新华网,截至10月17日,云南省水电蓄能达到320.6亿度,同比+38亿度,有力保障今冬明春电力供应。

   市场化机制下清洁、灵活的大水电竞争优势凸显。公司2023/24Q1-3实现营收235/194亿元,YOY-0.5％/7％;归母净利76/72亿元,YOY6％/8％;测算2023/24Q1-3上网电价分别为0.221/0.228元/度,YOY4％/3％。云南是我国市场电占比最高的省份之一(2023年省内市场电占比达69％);售电侧改革、南方区域现货等电改实践稳步推进。公司2025年年度电力销售设计了水电+新能源及水电2种套餐,并为客户提供月度调仓、日前调仓等服务。我们认为公司电源类型全、电量结构好、分时曲线优、调节能力强等优势将协助公司在市场竞争中优化电量电价,看好公司综合售电价格稳步上行。

   水电增量:"十四五"TB+硬梁包,"十五五"澜沧江上游。公司于23年9月收购华能四川公司,含已投产装机265万千瓦,其在建的硬梁包电站(112万千瓦,多年平均发电量51.42亿度,测算净利润贡献约4亿元)于24年12月实现蓄水目标,迈入投产发电冲刺阶段。此外,澜沧江上游TB电站(140万千瓦)自24年6月起逐步投产,其多年平均发电量62.3亿度,测算净利润贡献约4.9亿元。其后公司的新增装机主要来自澜沧江清洁能源基地(1000万千瓦光伏+1000万千瓦水电)。根据《可再生能源绿色电力证书核发和交易规则》,2023年1月1日(含)以后新投产的完全市场化常规水电项目上网电量,核发可交易绿证;我们认为公司新增水电有望争取绿证收益。

   盈利预测和估值。根据公司24-26年股东回报规划,现金分红不少于当期可分配利润的50％。我们预计公司24-26年归母净利分别为85.2、95.3、101.1亿元(原2024-25预测为81.47、94.35亿元),对应EPS分别为0.47、0.53、0.56元。参照可比公司估值,PE估值法给予公司2025年23倍PE(原为2024年20x),对应目标价12.19元;PB估值法给予公司2025年3.0倍PB,对应合理价12.72元。考虑新增装机建设以及电力市场化改革带来的长期成长性,综合上述估值方法,给予公司目标价12.19元(+35％),维持"优于大市"评级。

   风险提示。来水不及预期,用电量增速不及预期,环保风险,电价风险。