天岳先进(688234):国内领先的碳化硅衬底龙头-深度研究

投资逻辑

   深耕碳化硅(SiC)衬底环节,公司专注SiC单晶衬底的研发、生产和销售,产品广泛应用于通信、新能源汽车、光伏储能等领域。随着临港工厂提前达产,导电型衬底批量出货,营收持续增长业绩拐点已至,1-3Q24营收和归母净利分别同比+55％和+310％。

   当前市场对于SiC衬底主要关注的问题:

   1)短期SiC衬底价格大幅下降,市场是否提前进入内卷?

   短期来看,全球6英寸SiC衬底产能快速释放,新能源汽车需求阶段性放缓,SiC衬底价格短期承受较大下行压力。价格竞争主要系国内产能迅速扩张、不同厂商之间良率显著差异导致合同履约不稳定所致。未来6转8英寸或成为降本关键,随着国内外厂商加速布局,公司率先实现大尺寸衬底技术突破,以液相法长晶和业内首发的12英寸衬底巩固行业领先地位,我们认为公司有望在规模效应的逐步显现实现成本优化,从而保持竞争优势。

   2)如何看待SiC衬底业务的中长期成长空间?

   中长期来看,SiC衬底与传统硅衬底的价差逐步缩小,有利于SiC对下游应用加速渗透。根据SMM2023年的预测,2028年汽车在SiC中的下游占比将由2023年的65％增长至为86％。3Q24全球电车销量449万辆(YoY+20.2％),渗透率20.9％;国内电车批售322.9万辆(YoY+36.2％),渗透率44.8％。全球汽车消费疲软,中国电动化景气度持续为SiC的成长提供优质土壤。目前SiC衬底市场仍由海外大厂主导,国内企业奋起直追,根据富士经济统计,23年全球导电型衬底市场中,公司市占率超过Coherent跃居第二。Wolfspeed虽多年市占率第一,但受到来自国内衬底公司的竞争压力,市场份额持续下滑。7M24公司公告以简易程序向特定对象发行股票预案,具体增发股数尚未确定,募集资金30,000万元,投向8英寸车规级SiC衬底制备技术提升项目。

   盈利预测、估值和评级

   未考虑简易定增的实施,我们预测公司2024～2026年分别实现营业收入16.81/23.00/30.99亿元,分别同比+34％/+37％/+35％,实现归母净利润1.90/3.19/4.48亿元,同比+537％/+68％/+40％,对应EPS为0.44/0.74/1.04元。我们认为公司有望凭借产能和技术优势实现降本增效,并进一步扩大市场份额,给予2025年90xPE,对应目标价66.78元/股,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   市场竞争加剧;产能良率提升不及预期;新能源汽车销量不及预期;6/8英寸衬底降价超预期;地缘政治;限售股解禁。