藏格矿业(000408):钾锂向好,"巨龙"腾飞注入成长强动能-深度研究报告

公司是国内重要的钾锂盐及铜生产商,高分红回报股东。公司始于钾肥业务,2017年抓住全球新能源转型机遇,在氯化钾生产工艺的基础上投建碳酸锂生产线,同时参股巨龙铜业,开启第二、三成长曲线。2023年,公司营业收入52.26亿元,归母净利润34.20亿元,其中投资收益12.63亿元,同比+82.61％。公司持续高分红,2022-2023年累计现金分红达70.2亿元,22年、23年股利支付率超70％,未来有望持续回报股东。

   国内第二大氯化钾生产商,产量规模有望翻倍增长。公司依托察尔汗盐湖,成为国内氯化钾行业第二大生产企业。2023年,公司氯化钾产能200万吨,产量109.42万吨,营业收入32.15亿元,营收占比61.53％,毛利率56.20％。公司积极布局国内外优质钾肥资源:国内稳步推进大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段三大项目,探矿权合计达1400平方公里;海外已与老挝签订钾盐勘探协议,当前已取得勘探报告和钾盐矿储量证,估算塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里内氯化钾资源总量9.84亿吨,预计一期氯化钾项目产量100万吨/年,未来氯化钾产量规模有望翻倍增长。

   "一步法"提锂技术成熟,加强优质项目储备,麻米错未来业绩增量大。公司实现了从超低浓度卤水中"一步法"提纯电池级碳酸锂,解决了盐湖超低浓度卤水提锂难题和盐湖锂产品硼超标等问题,锂回收率稳定在95％以上。2023年,公司碳酸锂产能1万吨,产量1.21万吨,单吨成本仅3.7万元/吨,营业收入19.8亿元,营收占比37.89％,毛利率80.51％。当前,公司享有麻米错盐湖24％权益,探明的可利用储量折碳酸锂约217.74万吨,远期规划10万吨碳酸锂,首期5万吨碳酸锂项目正在办理采矿权证,未来成长空间大;此外公司子公司收购国能矿业39％股权,该公司旗下龙木错和结则茶卡两个盐湖合计碳酸锂储量390万吨(储量大型),氯化钾2800万吨(储量中型),有望持续增厚公司优质盐湖资源储备。

   参股巨龙铜业30.78％权益,为公司业绩增长注入巨大动能。巨龙铜矿是中国备案资源量最大铜矿山,资源储量丰富,累计查明资源量铜2588万吨、钼167.2万吨、银1.5万吨,矿山一期产能15万吨/年。2023年,巨龙铜矿实现铜产量15.4万吨,净利润42.11亿元,同比+78.81％,占公司归母净利润的37.90％;2024前三季度,矿山产铜12.2万吨,净利润44.28亿元,占公司归母净利润比例提升至72.96％。2024年,巨龙铜矿力争实现铜产量16.63万吨,当前巨龙铜矿二期改扩建项目获批准,预计2026年一季度试生产,有望实现铜产量30-35万吨/年,三期工程同步规划中,届时一二三期可实现铜产量60万吨/年,矿山远期成长空间巨大,公司有望持续享受高回报。

   投资建议:公司为国内钾锂重要生产企业,巨龙铜业有望为公司成长注入强大动能。考虑当前麻米措矿业还未并表,我们预计公司24-26年分别实现归母净利润25.0/27.7/42.9亿元,分别同比-27％、+11％、+54.9％。2025年可比公司平均估值19倍,我们给予公司2025年19倍估值,对应目标价33.3元,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:钾锂产品价格波动;项目投产不及预期;公司内部治理风险