山高环能(000803):SAF大规模应用渐行渐近,核心原材料供应商率先受益-深度研究

山高环能:聚焦废弃油脂资源化利用。公司前身"金宇车城"原业务涵盖房地产、丝绸销售等领域,2019-2020年间通过一系列资本运作清理存量低效资产,确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标并更名为"山高环能"。

   截至目前,公司拥有餐厨垃圾处理产能5130吨/日,居于行业前列,已在近二十个主要城市实现项目网络化布局,核心产品工业级混合油(UCO)是生产生物航煤(SAF)的重要原材料,并已与国际能源巨头达成稳定供应合作。

   行业β:SAF大规模应用渐行渐近。【内部催化】:2024年9月18日,国家发展改革委、中国民航局在京举行SAF应用试点启动仪式,三大航司的12个航班将正式加注SAF。10月30日,发改委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》提出支持生物航煤发展。【外部催化】:2023年10月,欧盟理事会通过了《ReFuelEU航空法规》,规定了航煤供应商掺混并在欧盟机场供应的SAF的最低比例:从2025年2％开始。我们认为该项强制添加政策有望快速拉动SAF和原材料UCO的需求量,据我们测算2025年,欧盟SAF和UCO的刚性需求有望达到130万吨/186万吨(约占2023年中国UCO出口量的90％)。

   公司α:技术为核,资本为翼,管理为纲,主业迎来发展良机。【技术】:公司拥有多项餐厨垃圾处理专利,最大程度做到餐厨垃圾应收尽收,综合提油率高于行业平均水平。【资本】:公司大股东山东高速集团与各地政府、大型企业都建立了良好的合作关系,可为山高环能主营业务的拓展提供助力和协同。【管理】:公司22年初曾制定未来三年1.8/2.7/4亿元扣非利润的股权激励目标,但因UCO价格下跌、产能扩张进度不及预期、高额财务费用、诉讼计提预计负债等因素使得目标未完成。2024年公司执行一系列标准化+数字化战略,并于11月接连收购株洲瑞赛尔和郑州绿源合计500吨/日的餐厨垃圾处理项目,经营情况2025年有望迎来拐点。

   盈利预测与估值:我们预计公司2024-26年归母净利润分别为0.10/0.83/1.23亿元(+11.7％/743.3％/47.2％),当前股价对应PE分别为274.9/32.6/22.2x。通过多角度估值,预计公司合理估值7.2-7.53元,相对目前股价有24.8％-30.5％溢价,给予"优于大市"评级。

   风险提示:产能扩张不及预期风险;诉讼计提预计负债风险;UCO出口价格波动风险;欧盟SAF政策调整风险;汇率波动风险。