天山铝业(002532):一体化布局构筑低成本护城河,深度受益铝价上涨

深度垂直一体化布局,成本优势明显。公司专注铝行业三十年,不断优化产业布局,在资源和能源富集的区域兴建产业基地,形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的上下游一体化,并配套自备电厂和预焙阳极的完整铝产业链布局,具备较强的行业竞争力和成本竞争优势。

   三大成本优势,构筑低成本竞争护城河。电解铝主要成本是电力、氧化铝、预焙阳极,合计占总成本的90％左右。公司在电力、氧化铝(铝土矿)、阳极均有布局:(1)电力:拥有6台350MW自备发电机组,年发电小时数约6200小时,满足电解铝生产80％-90％电力需求。经测算2020-2024H1平均度电成本0.22元/度,远低于行业平均的0.41元/度,相比行业平均可降低成本0.25万元/吨。

   (2)氧化铝(铝土矿):广西250万吨/年在产氧化铝产能,且有铝土矿资源保障;在印尼投建200万吨/年产能。矿山端在印尼收购三个铝土矿开采权,投产后与印尼氧化铝产能实现区域协同;在几内亚年产600万吨/年铝土矿已投产。随着海外铝土矿的持续供应,公司可实现铝土矿完全自给,夯实氧化铝盈利能力。

   (3)阳极:新疆在产60万吨/年预焙阳极产能,除生产普通阳极碳素外,还具备高纯铝用碳素的生产能力。得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格,预焙阳极也具有较强的成本优势。

   依托新疆煤炭、石油焦、天然气等低成本能源优势以及海外资源布局,保障原料完全自给,可对冲原料价格波动,在保障公司盈利稳定性的同时充分受益铝价上涨。

   需求持续向好,电解铝价格中枢或上移。截止到2024年11月,电解铝累计需求已达4109万吨,同增5.2％。随着10万亿国债的推进,2025年或仍维持5％的需求增长,电解铝需求或超4500万吨产能天花板,或出现电解铝产能不足的情况,电解铝价格中枢或持续上移。

   盈利预测与评级:我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为41.16、48.06、54.94亿元,对应PE分别为9.54X、8.17X、7.15X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司,平均PE分别为9.97X、8.51X、7.60X。公司垂直一体化,三大成本优势构筑低成本竞争护城河,深度受益电解铝价格中枢上移。首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示。金属价格超预期下跌的风险;安全生产风险;地缘政治风险;能源价格大幅上涨的风险。