佩蒂股份(300673):产能突破释放成长,自主品牌渐露头角-深度研究

佩蒂股份:咬胶领域龙头,2018年开始品类多元化、国内外并举。1)以咬胶产品起家,植物咬胶+畜皮咬胶占比60％以上,植物咬胶过去是公司毛利率最高产品,销售模式以代工为主远销国外,和国外客户合作稳定。2)2018年贸易战后提出"双轮驱动"战略,开始着手打造自主品牌,进军国内市场。截止2024H1,国内市场占比已经接近20％,自主品牌"爵宴"在鸭肉干零食赛道取得TOP1成绩。公司2015-2020年保持双位数以上增长,2021-2023年期间略有承压,2024年以来恢复正增长。2014年至2023年,公司复合增速达到15.1％。

   处于产能驱动阶段,下游需求景气。上市至今公司一直处于产能扩张中,与此同时产销量也同步提升,产能利用率处于高位,充分说明公司产品下游需求良好。目前的产能布局:1)国内:温州和平阳是佩蒂股份的总部所在地,江苏泰州工厂主要生产新型主粮和湿粮。2)海外:越南拥有越南好嚼、越南巴啦啦和越南德信三大工厂,柬埔寨爵味工厂目前处于产能快速爬坡阶段,新西兰干粮产线已建成,依托当地优质牛羊肉等原料,具有较强的成本优势。今年以来国内新型主粮和湿粮产能和新西兰高端干粮产线逐步投产,为后续的发展储备了产能基础。

   未来增量看国内自主品牌。我国宠物企业的发展脉络很清晰:先国外再国内,先代工再自主品牌。乖宝宠物较早(2013年)开始在国内打造自主品牌,目前其营收体量、增速、盈利水平都处于行业前列,给同行提供了良好的借鉴案例。再看佩蒂,公司抓住电商渠道红利,逐步转向空间更大的主粮赛道。目前配套产能开始逐步落地,营销方面公司已经成功通过电商渠道打造出大单品爵宴鸭肉干,我们认为当前阶段仍处于培育消费者心智的黄金期,具备良好的持续性和延展性。比如,爵宴在今年"618"期间保持67％的亮眼增速,同时爵宴主粮新品才推出几个月,也在"618"期间位居细分赛道榜首。反应在报表端,2018-2023年期间公司国内市场CAGR达到37.8％,2024H1同比增长24.8％。而且随着自主生产的比例提升,国内市场的毛利率也呈现逐年提升的态势。

   盈利预测与投资评级:2024年海外订单修复,在低基数下实现高增,往后看预计海外市场需求稳定增长;国内市场随着产能落地,产品持续推广,预计占比和盈利能力都会持续提升。我们预计公司2024-2026年分别实现营收19.9/24.3/28.8亿元,同比增长41％/22％/18％;实现归母净利1.8/2.3/2.9亿元,同比增长1758％/27％/26％;对应PE为22/17/14X。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险。