森麒麟(002984):布局谨慎,具备全球视野的智能胎企-深度研究

投资逻辑:竞争优势:深耕半钢+率先出海+智能制造,盈利能力领先同业。

   成立以来公司长期专注半钢胎业务,2023年具备3000万条轮胎产能,其中2800万条为半钢胎,当年半钢胎全球销量市占率为1.8％;今年前三季度半钢胎销量同比增长7.3％达到2268万条。行业角度来看半钢胎市场空间更大且未来增长潜力更强,同时产品具备一定的消费属性因而盈利能力相对更优。随着摩洛哥基地1200万条半钢胎项目开始投产放量,半钢胎产销占比还将继续提升。

   作为第一批出海建厂的国产胎企,2023年公司半钢胎海外产能占比为57％,全钢胎产能均在海外,海外市场销售收入占比基本维持在9成左右。随着摩洛哥基地投产和未来规划在建的海外工厂建成,公司的海外产销占比将进一步提升。

   通过智能化生产降低用工人数进而降低人工成本,对比国产胎企海外基地半钢项目的单胎用人数量,公司单胎用人相对同业更低;费用端持续降本增效,大客户占比相对较高因而销售支出较少且管理费用率也相对较低。公司人均创收和创利均为行业最高。

   未来成长:海外基地放量推动业绩增长+高端配套塑造品牌价值。

   公司摩洛哥基地首胎下线,明年将开始大规模放量。摩洛哥1200万条半钢胎项目今年9月30日首胎下线,预计2025年全年可释放600-800万条产量,2026年实现满产1200万条产量。根据可研报告数据,项目总投资额34.5亿,满产后预计实现收入29.6亿元,税后利润6.6亿元,净利率达到22.3％。

   高端配套稳步推进,客户覆盖面扩大的同时塑造品牌价值。2023年9月公司聘请了在海外头部胎企有多年配套业务工作经验的PhilippeOBERTI担任副总经理和研发中心主任,对公司攻克高端配套带来较强助力;同时公司摩洛哥基地作为当地首家轮胎厂在配套领域先发优势显著,将持续受益于当地汽车产业的蓬勃发展。

   盈利预测、估值和评级我们预测2024/2025/2026年公司实现营业收入87.8、114.1、129.7亿元,同比+12％/+30％/+14％,归母净利润22.7、26.5、29.9亿元,同比+66％/+17％/+13％,对应EPS为2.2、2.6、2.9元。当前股价对应估值分别为11.35、9.72、8.61倍PE,考虑到公司自身的竞争优势和未来成长性都很强,目前估值相对较低,仍然给予"买入"评级。

   风险提示原料价格大幅波动、新产能释放低于预期、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动