中巨芯(688549):国内领先电子化学材料提供商,静待产能爬坡业绩释放-深度研究

公司是国内领先的电子化学材料提供商,产品品类丰富,形成了电子湿化学品+电子特种气体+前驱体材料的完善产品矩阵,公司把握优质的客户资源,通过有序扩产巩固优势地位,持续创新静待突破,随着各建设项目投产后产能逐渐爬坡,产品不断优化创新,我们认为公司业绩向好,首次覆盖给予"增持"投资评级。

   国内领先的电子化学材料提供商,产品品类丰富。公司主要从事电子湿化学品、电子特种气体、前驱体材料的研发、生产和销售业务,产品品类丰富,其中湿电子化学品贡献主要收入。当下行业"内卷"及折旧对公司业绩造成压力,公司归母净利润曾受到股份支付费用及扩产规划扰动,但是考虑到公司核心产品稳步增长,新产品不断拓宽售卖渠道,预计未来业绩逐步向好。

   公司所处行业市场空间广阔,细分赛道国产替代潜力较大。(1)湿电子化学品是超大规模集成电路、平板显示、太阳能电池等制作过程中不可缺少的关键性基础化工材料之一,主要应用于集成电路,2023年行业规模受到半导体行业下行冲击。当前湿电子化学品市场中欧美及日本企业占据主导地位,国内电子湿化学品产业整体呈现出结构性的发展不均衡,高端产品仍存在不足,国产化率低,部分企业在细分领域实现国产替代。(2)电子特种气体广泛应用于刻蚀、清洗、掺杂、气相沉积等工艺环节,决定了器件的最终良率和可靠性,具有较高的产品附加值。电子特种气体未来几年预计将保持较快增长,先进逻辑芯片、高端存储芯片是电子特种气体市场增长的主要驱动力。根据中商产业研究院,2023年全球电子特气市场规模56亿美元,2024年全球电子特气市场规模有望达60亿美元。全球电子特种气体市场集中度很高,目前主要由欧美和日本企业主导,国产化率存在较大提升空间。(3)前驱体材料是携带目标元素,呈气态、易挥发液态或固态,具备化学热稳定性,同时具备相应的反应活性或物理性能的一类物质,是集成电路制造薄膜沉积工艺的核心材料。根据TECHCET统计,2022年全球前驱体市场规模达15.82亿美元,同比增长12％,行业整体增长强劲,主要得益于先进制程逻 辑器件产量增加和3DNAND器件堆叠层数增加,DRAM制造向EUV光刻的过渡也将带来前驱体收入增加的机会。前驱体行业较电子湿化学品、电子特种气体准入门槛更高,国外企业深耕该领域已久,市场集中度较高,目前生产商基本为海外企业,目前我国前驱体的产品成熟度仍然很低,与国际先进水平的差距很大,国产化率很低。

   公司有序扩产巩固优势地位,持续创新静待突破。(1)集成电路、显示面板等生产企业对电子湿化学品、电子特种气体供应商的质量和供货能力十分重视,对供应商的选择非常慎重,同时,电子湿化学品、电子特种气体在下游客户的生产成本占比相对较小,但测试成本较高,一旦与下游企业合作,就会形成稳定的合作关系,这会对新进入者形成较高的客户壁垒。公司已成为国内规模化生产电子湿化学品的主要企业之一,公司产品凭借优良的性能及良好的服务与各大客户建立了长期、稳定的合作伙伴关系,具有较高的客户粘性,优质的客户资源对公司的技术创新、市场占有率、品牌影响力和盈利水平等具有重大影响,为公司后续业务的持续拓展奠定了坚实的基础。(2)公司并不是盲目扩张产能,而是根据国内外市场与客户的需求变化,结合公司未来发展规划,同时为提高募集资金使用效率,于2024年11月进行募投项目变更。在有序推进固投项目建设的同时,公司也不断投入创新,在前驱体材料和配方型功能性化学品方面取得明显进展,并且通过公司专有技术进一步推广部分高毛利高技术壁垒的产品,如六氟化钨等。(3)公司拟以现金购买Heraeus100％股权,本次交易将进一步增强公司在半导体材料领域的发展和布局,助力公司与全球领先的半导体设备厂商建立联系,进而 开发布局与先进半导体设备机台配套使用的高端电子化学材料,为下游客户提供更好的服务。

   首次覆盖给予"增持"投资评级。公司2024/2025/2026年预计实现收入10.34/12.89/15.89亿元,同比分别增长16％/25％/23％,预计公司2024/2025/2026年实现归母净利润0.23/0.40/0.64亿元,同比分别增长70％/71％/62％,对应PE分别为626.9/367.5/227.25倍。公司估值高于行业平均水平,公司当前处于各募投项目建设过程中,产能爬坡需要时间,面临折旧压力和市场竞争压力,或对利润造成短期压力,但是考虑到公司完善的产品矩阵、强大的客户资源优势,未来业绩预期向好,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:商誉减值风险、行业风险、宏观环境风险、客户认证风险、供应商集中风险等。