安孚科技(603031):小电池赛道的公牛,南孚出海新天地-深度研究报告

伴随安孚收购推进,南孚作为国内小电池绝对龙头正在焕发新春,其国内强现金牛支撑下,出海、产品、渠道复用放增量,并具更远产业整合空间。

   控股南孚:典型案例权益提升明确,国产之光迎发展。安孚层面:22年起腾笼换鸟,收购南孚电池实现全面转型并成为上交所正面典型案例。重组三阶段:获得南孚控制权、持续提升控股比例、产业资产整合。当下正处第二阶段,本轮收购穿透南孚比例26％→43％,控股结构清晰,且剩余股份锁定售向安孚、协议收购亚锦估值不超15倍。南孚层面:小电池龙头历经二十年浮沉,国产之光却十余年委身外资发展受限,至安孚时代产业外延支持得以彰显。所幸南孚经营管理层始终稳固传承,营收业绩稳健,高净利率稳定在19％-21％级别。

   一次电池市场刚需,碱性驱动稳健增量。一次电池自放电率低(碱性1％/月<镍氢25％/月)、客单价低(一次1-2元<二次29元),其中碱性因电量大、保质期长、性价比高更是主导,在下游应用具刚需性。其应用场景传统家电、玩具为基本盘,智能家电、家用医疗设备等为增量,保有量庞大且稳增长,耗材更新稳定,受宏观影响小。全球预期2025年锌锰电池120亿美元,其中碱性94亿美元,而国内碱锰市场至23年57.4亿元,近两年保持3-4％增速。中国碱锰23年产量251.5亿支,7年CAGR4.9％,出口量过半。22年中国碱性产量占比60％,较全球76％和发达国家80％+有持续提升空间。

   南孚核心:内销王者,渠道、品牌、效率形成制霸定位。南孚核心品类内销份额86％,销量连续31年中国第一。主要壁垒在:1)渠道全覆盖,即时性需求线下触点为主,2000+分销及3百万家终端网点,小赛道碾压格局;2)低ASP+高品牌力,1元级ASP消费者价格脱敏,南孚先手国产碱性技术迭代,"一节更比六节强"深入人心,高促销投入保障高定价权,实现南孚2.36元/支远高同业;3)极致SKU高效运营,合计36个SKU且5/7号两款贡献2/3营收,主业高度自动化且上下游存货压力小。综合实现几无竞争、高盈利高现金业务,对比民电公牛集团高度相似,差异点看南孚费用端有显著降本空间,且因过去外资实控人不支持产业延伸,在安孚时代下南孚现金牛助力有望产业加速。

   南孚增量:海外OEM、品类、渠道复用为确定量,产链、海外品牌为整合空间。海外OEM贡献当前主增量,我国碱性出口11.95亿美元,安孚收购后仅23年南孚外销+118％并触达产能饱和,24年中报前先后4线扩产合计规划10亿支产能,25年落地出口有望再翻倍且盈利提升值得期待(22年8.6％→23年15％→同业25％),出口市场格局分散(top1仅6.7％)、盈利上限不低、南孚供给规模多方均具优势。产品端碳性、充电、纽扣等电池品类,以及储能方向贡献增量。渠道复用代理业务扩张也有贡献。此外安孚平台收购整合能力+南孚现金牛,在上游核心环节及海外品牌渠道等资产整合贡献中长期空间。

   投资建议:碱性电池龙头,高盈利高现金下出海增量可观,拟持续提升南孚权益,加速增厚归母及产业整合。因本次收购暂未完全落地,按现有股东权益及股本计算下,我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.9/2.2/2.5亿元。给予南孚25年23倍谨慎合理市盈率,结合安孚持股比例并考虑增发稀释影响,目标市值约73亿元,对应目标价34.6元,首次覆盖给予"推荐"评级。

   风险提示:并购重组进展不及预期、新技术替代风险、商誉减值风险等。