中国神华(601088):一体化布局的能源巨头,高比例分红的"现金奶牛"-投资价值分析报告

煤炭上下游全产业链布局的能源巨头,煤炭业务竞争优势突出。(1)公司实控人为国务院国资委,具有国资央企背景,是国内市值最大的上市煤企,截至2023年末,国家能源集团持股比例为69.52％;(2)公司2023年煤炭产量3.25亿吨、位于上市煤企第一;(3)公司2023年自产煤吨煤成本179元/吨,位于上市煤企最低水平;(4)公司深耕煤炭上下游产业链,2023年煤炭、电力、运输、煤化工业务占营收比例分别为64％、22％、13％、1％,占利润比例分别为72％、12％、16％、1％。

   公司长协煤占比高,煤价下行对公司盈利影响有限。(1)公司2023年年度长协煤销量占自产煤总销量的79.5％;(2)根据港口长协指数定价公式,现货价格对长协价格的影响权重在5％-14％,现货价格下降100元/吨,长协价仅下降5-14元/吨;(3)实际情况来看,公司2023年长协销售价格为500元/吨,同比下降15元/吨,作为对比,2023现货销售价格为640元/吨,同比下降136元/吨;(4)根据发改委发布的《关于做好2024年电煤中长期合同签订履约工作的通知》,煤炭企业长协任务量不应低于自有资源量的80％。

   公司盈利、分红均有保障。(1)我们认为2024年煤炭供需仍将维持基本平衡,港口价格(5500大卡)在边际因素(疆煤外运、长协价格)的支撑下仍将维持在800元/吨以上;(2)根据国能集团技术经济院的研究,煤炭需求在2028年达峰,2029-2037年为峰值平台期,在这个基础上公司的产销量有保障;(3)公司2020年起分红比例始终大于70％,2023年分红比例为75％,未来公司资本开支有限,分红比例有望进一步提高;(4)在产销量、价格、分红比例均有保障的背景下,公司未来几年盈利、分红均有保障。

   盈利预测、估值与评级:我们认为中国神华作为综合性的能源龙头,具有盈利稳健、规模优势突出、一体化运营的特点,我们预计公司2024-2026年归母净利润为583.8亿元、608.3亿元、638.1亿元,折合EPS为2.94元、3.06元、3.21元,当前股价对应PE为14、14、13倍,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:经济失速下滑;政府进一步调控大宗商品价格;公司产能利用率不及预期;海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。