濮耐股份(002225):耐材国际化战略先行者,产业链延伸打开增量空间-首次覆盖报告

国内耐材市场格局逐步优化,海外市场提供重要增量来源全球耐火材料行业市场规模约300亿欧元,国内耐材市场高度分散,产量口径下CR5为11.36％,公司以2.46％的市占率排名第三。23年中国耐材行业企业主营业务收入为2018.37亿元,从收入口径来看,CR5为10.62％,公司以2.68％的市占率排名第二。耐材终端需求中钢铁工业消耗超六成,我国钢铁消费需求总体呈现下降态势,其中,建筑用钢需求下降但有望边际改善,制造业成为支撑钢材需求的主要动力,尤其是新能源、高端装备制造、光伏等加快发展将有力拉动相应品种钢材需求。预计24年我国钢铁行业用耐材市场规模约600亿元,中长期钢铁工业规模虽缩减,但较庞大的工业基数或仍能维持较大的耐材市场。此外,我国耐材常年维持净出口,海外市场是终端需求重要增量来源,截止24H1,全国耐材原料进出口贸易总额20.54亿美元,其中出口、进口贸易额分别为19.68、0.86亿美元。

   积极延伸产业链,凭借优质矿山资源布局湿法冶金市场,利润弹性可期公司积极向上延伸产业链确保优质镁砂等原料供应。截至23年,西藏和新疆的菱镁矿储量合计约9300万吨,西藏矿山正常开采,新疆矿山正在建设中。其中,西藏卡玛多菱镁矿证载年开采量100万吨,对应的氧化镁理论产量可达45万吨,前期主要下游产品为高端耐材原料和非耐材领域氧化镁类产品;新疆哈勒哈特菱镁矿生产规模为140万吨/年,主要用做耐材。由于西藏矿山品质特殊,公司借此布局湿法沉钴、镍市场,当前湿法沉钴、镍市场规模近54万吨,广阔空间大有可为。公司当前拥有能用作湿法沉淀剂的活性氧化镁产能约6万吨。考虑到公司持有的西藏翔晨镁业68％、青海濮耐100％股权,假设活性氧化镁单吨净利润2000元/吨,则能带来净利润0.82-1.2亿元。远期来看,假设西藏矿山100万吨矿石极限煅烧30万吨活性氧化镁,则可带来净利润4.08-6亿元。目前,公司在湿法领域已进入中试阶段,利润弹性可期。

   海外布局领先,未来增长可期,首次覆盖,给予"增持"评级。

   公司是耐材行业内国际化战略先行者,早在1998年就开始探索出口业务并实现外销,2000年布局海外市场。目前已经建立起优质的全球化客户网络与渠道。23年公司海外业务收入占比达27％、毛利率29％,在国内同类型可比公司中处于领先地位。随着公司在美国(2万吨/年镁碳砖产能)和塞尔维亚(镁碳砖/不定形产品产能每年3、1万吨)的产能释放,公司海外业务收入占比有望进一步提升。11月美国大选特朗普再度胜选,公司凭借在美国的业务布局,使得其海外交付能力更强、稳定性更高。预计公司24-26年归母净利润2.1/2.6/3.1亿元,考虑到公司海外布局较为领先,湿法冶金等新业务市场的开拓已取得一定成效,公司业绩有望在中长期实现稳步增长,给予公司24年24倍PE,对应目标股价5元,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:钢铁行业大幅下行;原材料价格、汇率波动风险;公司产能推进不及预期;测算具有主观性。