龙佰集团(002601):钛产业的巨擘,真金不怕火炼,挑战与机遇并存-深度报告(三)

我们此前发布了龙佰集团深度报告(一)、(二),分别展开讨论了公司矿产资源、以及钛白粉、海绵钛和锂电材料业务。在此过程中引发了部分值得深思的问题。本篇报告将就其中三个问题展开讨论:(1)为什么我们坚持未来钛精矿价格有望维持三年维度的景气周期?钛精矿需求端整体稳定,没有供给端净增量是核心,2022年之后国内钛精矿有所减量,2023年海外主流厂商钛精矿有所减量,供给端约束和需求韧性带来了2021年以来钛矿价格的长周期景气。盘点主流矿山,未来钛矿资源逐步枯竭是大趋势,在资源限制的背景下矿企新开矿或扩产普遍面临不确定性,同时政府审批限制、开采成本限制均将造成供给端偏弱问题的持续。在此预期下,海内外供给端钛矿企业已形成了共同的默契,普遍以稳矿价为导向,控制供给量,从而实现较为可观的利润。

   (2)全球对华钛白粉反倾销的影响如何?未来将如何推演?2018年美国对我国出口钛白粉的关税增加至31.5％,尽管中国钛白粉直接出口美国受到打压,但一方面贸易战后海外企业并未大规模扩大再生产,另一方面中国钛白粉通过全球其他地区的转口贸易或者替代贸易,实现了全球钛白粉贸易的再平衡。国际钛白粉巨头普遍出现业绩下滑是欧盟反倾销事件的重要诱因,反倾销旨在提价维持海外钛白粉企业正常经营,欧盟反倾销倒逼国内领先企业海外建厂或并购。与欧盟不同的是,欧亚经济联盟、巴西、印度、沙特等地钛白粉进口依赖度高,国内企业相对容易通过提价方式向下游传导关税,公司存在结构性受益可能。

   (3)房地产竣工下滑将如何影响我国钛白粉需求量?我国房地产竣工相较新开工而言,通常有约3年的滞后,国内房地产竣工下滑对钛白粉需求的影响将在2024H2开始显现。根据我们测算,2020年约63万吨钛白粉需求量与我国房地产竣工密切相关。假设2025年地产竣工面积与2020年相比下滑40％,则对我国钛白粉需求量影响约为减量25万吨,占我国钛白粉需求量约10％,占全球钛白粉需求量约3.6％,考虑到钛白粉下游其他领域需求有一定增量,预计我国房地产下滑对于钛白粉需求影响程度有限。

   盈利预测:公司将充分受益于产业链完善及产能扩张,我们预计公司2024-26年实现营收272/290/316亿元,同比+1.43％/+6.60％/+9.15％,归母净利润32.5/34.3/48.5亿元,同比+0.77％/+5.51％/+41.41％,对应PE分别为15/14/10X,维持"买入"评级。

   风险提示:全球反倾销超预期的风险、盈利预测及估值模型不及预期