电投能源(002128):煤电铝一体稳固业绩,绿电发展助力转型-公司首次覆盖报告

背靠国家电投集团,具备"煤电铝一体化"产业优势,未来成长空间广阔。截至2023年末,公司拥有煤炭产能4800万吨/年、公网机组煤电装机120万千瓦、电解铝产能86万吨/年、新能源装机455.2万千瓦。其中,电解铝产业链上,公司拥有年消耗约900万吨煤炭的180万千瓦煤电装机以及90万千瓦风电装机、15万干瓦光伏装机、86万吨电解铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目,是全球首个"煤-电-铝"循环经济绿色产业集群,按照"以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤"的总体思路,构建了高载能产业清洁发展的示范区,巩固了煤炭资源可持续发展能力,实现了以传统煤电为主的产业链向"煤电+绿色能源基地+产业集群"综合智慧能源产业链转型升级。值得注意的是,国家电投集团在电投能源资本运作过程中曾承诺,电投能源是其在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体,相关资产在符合具体条件后会适时注入。

   煤炭板块:公司系蒙东褐煤龙头公司,大型露天煤矿成本低,高比例长协销售,煤炭主业盈利能力稳健。公司为蒙东褐煤龙头,煤炭产能4800万吨,热值在2800-3700大卡左右。一般而言,褐煤由于热值低且运输半径受限,吨煤售价不高,因此该煤种的盈利空间往往较小。然而,电投能源近年来煤炭业务毛利率在40-50％左右。高长协比例、客户群稳定带来的售价稳定性,以及露天开采、就近供应带来的较低成本,共同构成了公司的稳定高毛利率。展望未来,我们预计煤炭业绩整体将保持稳健。而远期来看,考虑到集团内部仍有未上市产能(约3500万吨)且目前处于公司托管状态,若考虑资产注入,有望为公司业绩带来较大增量。

   电力板块:统筹煤电一体化与新能源转型,绿电业务尤其风电增长空间较大。截至2023年末,公司电力装机合计7.5GW,其中煤电3GW,风光装机4.55GW左右。煤电方面,公司霍林河坑口发电公司1.2GW为上网机组,盈利水平表现较好,全部使用公司自产煤,煤电一体程度高,业绩较稳定。新能源方面,公司目前4.5GW新能源装机中3.4GW为风电,1.15GW左右为光伏。新能源机组上网容量共3.5GW,其中1.9GW左右新能源装机为2023年末完成并网,绿电业务有望在2024年贡献业绩增量。2025年末,公司规划装机达7GW以上,新增产能以风力发电为主,在利用小时、度电售价方面较光伏发电有一定优势。至2026年,剔除掉电解铝业务的配套新能源发电,我们预计绿电上网装机容量约有5.3GW左右贡献业绩。

   电解铝板块:公司自备电厂带来电解铝成本优势,仍具有产能成长空间,有望贡献业绩弹性。在双碳背景下,电解铝供给天花板明确,增长较为缓慢,而需求端以新能源汽车为主的用铝需求有望增长。叠加美国降息的环境下,电解铝价格则有望受益于商品周期上行。公司当前电解铝产能86万吨,霍煤鸿骏1.8GW煤电机组则主要给电解铝厂自用,不对外产生利润。受益于自备电厂电力成本较低,公司电解铝业务的成本较为稳定,相对行业有较高的盈利空间;

   此外,考虑到公司仍有35万吨电解铝产能正在开展前期工作(权益比例51％),较当前86万吨/年产能仍有40％增长,有望贡献业绩弹性。

   盈利预测和投资评级:我们看好公司的"煤电铝"一体化产业发展模式,统筹发展煤与煤电、煤电与新能源以及电解铝业务,实现传统能源与新能源以及煤炭与电解铝的融合发展,具有突出的资源优势和成本优势,抗风险能力强,有望实现持续稳健发展。我们预计,公司2024-2026年归母净利润分别为57.41/60.87/66.05亿元,EPS分别为2.56/2.72/2.95元,对应PE分别为7.84/7.39/6.82倍。我们认为,在系列政策稳经济稳增长环境下煤、铝行业均有望延续景气周期,公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好,绿电、电解铝业务增量值得期待,有望释放盈利弹性,首次覆盖给予公司"买入"评级。

   风险提示:经济增速不及预期,煤价大幅下跌:煤矿发生安全生产事故;内蒙古地区电价下降;在建产能进度缓慢。