中航西飞(000768):大中型飞机制造龙头,有望受益于军民双景气-深度研究

公司简介:

   中航西飞是我国唯一的大中型军民用飞机研制生产基地,产品包括军用飞机、飞机零部件和航空服务。深耕航空制造业60余年,公司历经多次重大资产重组,业务从零部件加工逐步过渡到整机研发制造,受益于战略空军建设,2016-2023年公司业绩稳步增长:营收自261亿增至403亿,CAGR为6.4％;归母净利润自4.13亿增至8.61亿,CAGR为11.1％。

   投资逻辑:

   军用大中型飞机唯一平台,长期资本开支投入有望进入收获期:1)大中型飞机是建设战略空军的关键:以美国军机配置为参考,其运输机C-5、C-17、C-130分别生产列装131、275、2699架,美军计划至少采购100架B-21战略轰炸机,以取代B-52和B-1。2)公司运输机、轰炸机产品有望进入放量列装阶段,公司业绩增长有望驶入快车道:随着运-20放量列装,新中运、轰-20研发推进,公司前期投入的资本开支有望逐步进入收获期。3)平台化改装奠定单品规模经济优势:特种飞机多由运输机改装而来,空警200/500即系公司运8/9系列改装而来,公司新型号亦具备改装潜力,有利于盈利能力持续提升。4)军贸有望提升公司市场天花板:2024年9月运-20亮相埃及、南非航展,未来军贸有望成为公司业绩增长新引擎。

   民用飞机大部段核心供应商,有望充分受益于民航制造高景气:1)民机市场需求旺盛:中国商飞预测,2022-2041年中国有望接收9284架喷气飞机,市场空间1.46万亿美元。2)C919机体核心供应商,或受益国产民机产能爬坡:承担C919机体结构工作量的50％,ARJ21机体架构工作量的60％。3)深度参与空客外贸转包,或受益空客天津总装厂扩产:公司是其机翼唯一供应商,并参与A320系列机身装配,空客计划于2026年实现月产75架A320系列飞机的目标,其中天津工厂占20％。4)参考美国成熟机体大部段厂商势必锐2018年理想经营状态下毛利率为15％,我们认为,随着民机业务规模占比提升,未来公司综合盈利能力有望持续提升。

   军工长久期资产有望步入收获期,股权激励促进效率提升:1)公司于2022年推出第一期限制性股票激励计划,拟向激励对象261人授予1639.5万股限制性股票(占比0.5922％),彰显长期发展信心。2)限制性股票激励计划对经营业绩提出了明确要求:2023-2025年扣非净利润相对2021年复合增速不低于15％,净资产现金回报率(EOE)分别不低于11.5％、12％、12.5％,以上两个指标不低于同行业平均水平或对标企业75分位值;同时△EVA大于0。

   盈利预测、估值和评级

   我们预测,2024/2025/2026年公司实现营业收入454.55亿/518.82亿/592.58亿元,同比+12.79％/+14.14％/+14.22％,归母净利润10.02/11.77/13.92亿元,同比+16.39％/+17.47％/+18.26％,对应EPS为0.36/0.42/0.50元,对应PE为80/68/57倍。参考主机厂2024年58-136倍PE估值,考虑到公司在我国航空装备建设领域的稀缺性、装备型号谱系完整性,给予2025年90XPE,目标价38.08元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示

   军费支出不及预期的风险,国产大飞机批产提速不及预期的风险。