海澜之家(600398):主品牌线下待修复,斯搏兹业务快速增长-季报点评

2024Q1～Q3:收入同比-2％/归母净利润同比-22％。2024Q1～Q3公司收入为152.6亿元,同比-2％;业绩为19.1亿元,同比-22％;扣非业绩为17.5亿元,同比-21％。盈利质量方面:2024Q1～Q3公司毛利率同比-0.2pct至44.6％;销售/管理/财务费用率同比分别+3.2/-0.1/-1.2pct至22.0％/4.8％/-0.9％;综合以上,净利率同比-2.7pct至12.9％。

   单三季度:收入同比-11％/归母净利润同比-65％。2024Q3公司收入为38.9亿元,同比-11％;业绩为2.7亿元,同比-65％;扣非业绩为2.4亿元,同比-57％。盈利质量方面:2024Q3公司毛利率同比-1.1pct至42.8％;销售/管理/财务费用率同比分别+5.8/+0.3/-1.6pct至24.8％/6.6％/-1.2％;综合以上,净利率同比-9.1pct至8.4％。

   分品牌:主品牌表现低于预期,斯搏兹业务快速增长。

   1)主品牌:2024Q1～Q3收入同比-5％至113.0亿元(其中H1同比+3％/Q3同比-27％,环比走弱,我们判断主要系线下客流扰动店效表现),毛利率同比+0.9pct至45.3％。HLA主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品,聚焦核心品类,提升产品品质,优越的性价比受到消费市场欢迎。

   2)团购定制系列:2024Q1～Q3收入同比-14％至14.6亿元(其中H1同比-1％/Q3同比-37％),毛利率同比-0.8pct至47.2％。我们估计季度之间增速波动主要系发货及确认收入节奏影响,2024全年团购业务收入估计表现稳健。

   3)其他品牌:2024Q1～Q3收入同比+20％至17.6亿元(其中H1同比-15％/Q3同比+110％,Q3高速增长主要系斯搏兹并表影响),毛利率同比-1.3pct至53.3％。目前上海海澜合计持有斯搏兹51％的股权,我们根据业务表现判断2024年以来斯搏兹品牌管理业务线下、电商均进展顺利,后续有望继续带动其他品牌板块收入快速增长。

   分渠道:线下表现承压,电商同比快速增长,渠道结构优化带动直营优于加盟。

   1)分渠道:电商快速增长,线下走势较弱。①线下:2024Q1～Q3收入同比-12％至113.2亿元(其中H1同比-6％/Q3同比-26％)。②线上:2024Q1～Q3收入同比+45％至32.0亿元(其中H1同比+47％/Q3同比+40％,我们判断增速较快主要系斯搏兹并表所致)。

   2)分销售模式:直营表现优于加盟,主要系公司主动优化渠道结构。①直营:2024Q1～Q3收入同比+4％至33.3亿元(其中H1同比+7％/Q3同比-2％)。②加盟及其他:2024Q1～Q3收入同比-4％至97.3亿元(其中H1同比-1％/Q3同比-14％)。店数层面,2024Q3末主品牌直营/加盟店数较年初分别+127/-231家至1379/4493家,我们根据开店情况判断公司以直营门店重点拓展购物中心,调整优化渠道结构质量,2024全年估计渠道趋势持续。

   新业务并表带来库存增加,现金流管理后续存在改善空间。1)库存营运方面,2024Q1～Q3公司存货周转天数+71.4天至346.1天,期末存货同比+53.5％至123.3亿元,我们根据业务变化判断存货增加主要系斯搏兹业务并表所致,主业估计库存保持可控状态。2)现金流:2024Q1～Q3经营性现金流量净额0.3亿元,后续存在改善空间。

   期待主品牌线下修复,其他业务为中长期业绩贡献增量。全年来看:主品牌线下运营估计短期受到消费环境波动影响,同时电商健康增长+海外业务崭露头角+斯搏兹业务迅速拓展+团购业务稳健发展,综合来看,我们估计2024年公司收入有望同比持平左右,利润估计短期承压、中长期有望稳健增长。

   投资建议。考虑近况我们调整盈利预测,预计2024～2026年归母净利润为23.08/28.13/31.02亿元,对应2024年PE为12.5倍,分红具备吸引力,维持"增持"评级。

   风险提示:下游消费需求波动;主品牌革新效果及终端表现不及预期;新品牌发展不及预期。