仙乐健康(300791):保健品ODM龙头,内生外延并进

2024年第三度收入同比增长10.4％。2024前三季度实现营业总收入30.48亿元,同比增长21.80％;实现归母净利润2.40亿元,同比增长29.52％;实现扣非归母净利润2.36亿元,同比增长28.11％;2024第三季度实现营业总收入10.58亿元,同比增长10.44％;实现归母净利润0.85亿元,同比增长1.63％;实现扣非归母净利润0.82亿元,同比增长-4.65％。

   中国区第三季度需求边际承压,美洲区延续高增,软糖和硬胶囊剂型收入增速亮眼。分地区看,2024年第三季度中国区市场渠道结构调整下阶段性承压,环比降速,预计第四季度环比改善;美洲区第三季度大客户份额持续提升,出口业务在手订单充沛,BF双位数增长;欧洲区三季度延续稳健增长,持续推动新客户开拓;新域市场在低基数下维持景气增长,开拓印尼、俄罗斯等新兴市场。分产品看,软胶囊作为公司核心剂型保持较高的增速,软糖则随渗透率提升保持景气增长,在2024年上半年分别增长26.8％/60.5％。

   客户结构变化致毛利率下降,管理费用率提升,BF减亏仍在进行,综合致净利率短期回落。2024年第三季度公司销售毛利率为29.63％,同比-1.65pct,主要系中国部分传统直销和传统药企类型大客户调低全年预期,高毛利率的中国区收入占比降低,同时BF减亏不及预期亦有影响。费用方面,2024年第三季度公司销售/管理/研发费用率分别为7.27％/9.39％/2.96％/,同比分别-0.14pct/+1.03pct/-0.06pct,管理费率同比提升预计主要系人才提前储备。最终2024年第三季度公司归母净利率为8.07％,同比-0.70pct。

   营养保健食品ODM龙头,研发效率领先。老龄化背景下保健品行业景气度高,2024-2026年预计CAGR6.2％,去中心化背景下利好代工龙头。仙乐健康药企出身,深耕行业数十载成就龙头地位,具备显著的资质、研发和产品优势,公司全球化布局成效显著,竞争优势不断夯实,中长期成长空间充分。

   投资建议:首次覆盖,给予"优于大市"评级。我们预计2024/2025/2026年公司实现营业总收入43.18/49.31/55.74亿元,同比增长21％/14％/13％,归母净利润3.52/4.46/5.50亿元,同比增长25％/27％/23％,每股收益分别为实现1.49/1.89/2.33元。当前股价对应PE分别为18.0/14.2/11.5倍。首次覆盖给予公司2025年PE16-18x,合理价格区间为30.24-34.02元,对应市值区间为71-80亿元,较当前股价有9-22％溢价空间。

   风险提示:需求疲软;原材料上涨;行业竞争加剧;政策风险。