锦泓集团(603518):线下收入降幅加大,Q3负杠杆效应明显

事件概述24Q3收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流为8.45/0.14/0.02/0.14亿元,同比下降14.21％/70.56％/94.15％/86.15％,净利大幅下降主要由于负经营杠杆效应,即销售费用下降、但收入降幅更大。24Q3/23Q3非经常性损益分别为0.12/0.16亿元,主要为政府补助0.16/0.20亿元。2024前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为29.23/1.62/1.42/3.74亿元、同比减少5.61％/15.16％/14.07％/21.56％,经营性现金流高于净利我们分析主要来自存货减少。分析判断:TW双位数下降主要受线下拖累,加盟新增以直营转加盟为主,云锦持续增长。(1)分品牌来看,24Q3TW/VG/云锦收入6.49/1.68/0.17亿元,同比增长-11.7％/-27.7％/20.7％,前三季度同比增长-17.69％/-3.8％/75.66％。(2)24Q3线上/线下收入为3.09/5.25亿元,同比下降5.8％/19.2％、前三季度增速为-2.0％/-7.9％。(3)线下分内生和外延来看,截至24Q3TW直营/加盟店数分别为756/304家、同比增加-15.4％/32.8％、由此测算Q3单季净开-59/44家,年初至今直营/加盟分别增加-104/66家,其中包含53家直营转加盟。TW老店月销售收入为14.65万元,同比下滑2.8％。截至24Q3VG直营/加盟店数分别为135/54家、同比增加-1.5％/-11.5％、由此测算Q3单季净开5/0家,V G老店月收入为33.57万元,同比下滑9.5％。(4)从单价来看,24前三季度VG/TW吊牌均价分别为3356/745元,同比增长2.2％/-0.1％。24Q3线上毛利率提升、线下毛利率下降,净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率增加。(1)分品牌来看,24Q3TW/VG/云锦毛利率分别为73.5％/67.4％/74.8％,同比下降3.2/0.5/0.5PCT;分渠道来看,线上/线下毛利率分别为64.8％/71.1％;分别同比提升1.4/-2.2PCT;(2)2024Q3公司毛利率/归母净利率为68.9％/1.6％,同比下降0.8/3.1PCT。24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为55.9％/5.5％/3.8％/1.5％、同比增加2.0/0.3/0.8/-0.6PCT;其他收益/收入占比增加1.9PCT;资产及信用减值损失/收入下降0.9PCT;资产处置收益/收入下降0.2PCT;营业外收入/收入下降2.0PCT;所得税/收入同比下降1.1PCT。存货同比持平、环比增加。24Q3期末公司存货为10.67亿元、同比下降0.1％、环比增加27.4％;存货周转天数为299天、同比减少14天;应收账款为3.11亿元、同比下降8.6％,应收账款周转天数为34天、同比增加4天;应付账款为5.38亿元,同比增长24.2％,应付账款周转天数为147天、同比减少1天。投资建议我们分析,锦泓集团由于直营占比较高,在低迷背景下负经营杠杆效应显著。展望未来,(1)TW拓加盟、扩品类仍在持续中,期待 未来线上增长恢复。(2)云锦有望继续受益新中式风潮,带来利润增量。(3)长期来看,公司店效及净利率仍有较大改善空间。

   考虑Q3低于预期,下调24/25/26年收入预测46.4/50.9/57.0亿元至42.27/45.46/50.05亿元;下调24/25/26年归母净利预测3.42/4.04/4.66亿元至2.74/3.20/3.77亿元;对应下调24/25/26年EPS预测0.99/1.17/1.34元至0.79/0.92/1.09元,2024年10月30日收盘价7.68元对应24/25/26年PE分别为10/8/7X,维持"买入"评级。

   风险提示线上销售低于预期风险、费用率居高不下风险、系统性风险。