恒辉安防(300952):Q3毛利率下滑,超高纤预计明年年底贡献产能

事件概述公司2024Q3收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.58/0.45/0.31亿元、同比增加40.64％/-12.48％/-1.63％,非经主要来自政府补助0.16亿元(同比下降9％),我们分析归母净利下降主要由于产能扩张,固定资产折旧等相关支出增加导致毛利率下滑。24前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.72/0.94/0.74/-0.01亿元、同比增长25.34％/0.83％/2.44％/-100.76％,经营性现金流低于净利主要由于为保障客户供货需求,公司增大了存货储备及恒越安防年产7200万打功能性安全防护手套建设项目部分完成投产初期流动资金铺底,进而导致购买商品、接受劳务支付的现金增加。分析判断:功能性手套产能有序扩建,4800吨超高纤维项目预计明年年底有产能贡献。根据公司24/10/28投资者交流纪要,1)公司营收增长贡献主要来自于安防手套板块,安防手套产能提升驱动销售订单增加,主要基于两方面因素:一是二季度子公司恒越安防"年产7,200万打功能性安全防护手套项目"产能逐步释放;二是公司原有产线改造,提质增效效果明显。2)超高分子量聚乙烯纤维板块,我们判断仍以自用为主,公司自主研发产品MetalQ工程纱为核心原材料的防切割手套订单及产销数量均有较大增幅;前三季度累计对外销售212吨,平均单价约8.61万元,综合 毛利率环比基本持平。Q3毛利率下滑,Q3归母净利率降幅低于毛利率主要由于期间费用率下降。(1)2024Q3公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为25.1％/12.6％/8.6％、同比减少9.8/7.6/3.7PCT。我们分析毛利率下降主要由于公司持续推进可转债募投项目建设,产能持续扩张,固定资产折旧等相关支出增加;24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.24％/3.53％/5.67％/0.95％、同比减少2.30/2.86/1.12/0.97PCT;其他收益占比下降4.58PCT,主要由于政府补贴下降9％;所得税费用占比增加0.05PCT。(2)2024前三季度公司毛利率/归母净利率为24.87％/10.79％、同比减少1.90/2.62PCT;前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.88％/4.52％/4.80％/0.24％、同比下降0.30/0.48/0.22/-0.12PCT;其他收益占比下降0.95PCT;资产减值损失占比增加0.44PCT,主要由于存货跌价准备计提增加;信用减值损失占比增加0.17PCT;所得税/收入同比减少0.04PCT。订单增长,为保障客户需求,公司主动增大存货储备。24Q3期末公司存货为4.32亿元,同比增长56.32％。存货周转天数为152天、同比增加22天。公司应收账款为2.81亿元、同比增长52.77％,平均应收账款周转天数为78天、同比增加11天。公司应付账款为3.17亿元、同比比增加14.80％,平均应付账款周转天数 为128天、同比增加61天。投资建议我们分析,1)公司手套主业加速扩产,24年产业园一期"年产7200万打功能性安全防护手套项目"生产线Q2开始逐步投入运营,公司计划通过3-5年时间进行消化;此外,越南产能明年Q3有望投产,但也预计增加一个季度折旧;2)超高分子聚乙烯仍以自用为主,考虑折旧影响、对外销量不多,预计全年利润贡献有限;"年产12000吨超高分子量聚乙烯纤维项目"一期4800吨项目,9月25日正式开工,预计明年年底会有产能贡献。3)积极推动年产11万吨生物可降解聚酯橡胶项目建设,长期有望贡献新增长点。

   产有折旧影响、可转债利息今年Q4开始影响等,下调公司2024-2026年营业收入预测13.70/18.28/23.86亿元至13.35/17.37/23.45亿元,下调2024-2026年归母净利1.96/2.63/3.20亿元至1.50/1.96/2.82亿元;对应EPS下调1.35/1.81/2.20元至1.03/1.35/1.94元。2024年10月30日收盘价20.33元对应24-26年PE为20/15/11X,维持"买入"评级。

   风险提示汇率波动风险;原材料价格波动风险;贸易摩擦风险;募投项目产能消化风险;新材料研发及客户验厂低于预期风险;系统性风险。