涪陵榨菜(002507):逐步出招求变,期待变革提速-2024年三季报点评

事项:公司发布2024年三季报,前三季度实现营收19.6亿元,同比+0.6％,归母净利润6.7亿元,同比+1.7％,扣非归母净利润6.4亿,同比+5.6％;单Q3营收6.57亿,同比+6.8％,归母净利润2.23亿,同比+17.9％,扣非归母净利润2.12亿,同比增长23.8％。

   评论:前期库存较好消化后,公司加大费投力度,Q3营收环比加速至高个位数增长。公司收入增长符合此前预期,环比提速原因,一是去年同期销售下滑、基数较低,二是从23年底开始公司更重自然动销,24年上半年进一步坚持去库存,三季度起公司明显加大费用投入,结合中秋国庆等备货拉动,故营收实现6.8％增长,考虑到价格略有承压,预计销量好于营收表现。现金流方面,期内销售现金流入7.0亿/同比+5.3％,大体与收入表现同步,推测至季度末渠道库存仍维持合理偏低水平。其他业务方面,公司继续加大全渠道和全品类布局,新品方面积极调整规格、寻找场景,而在餐饮和电商端保持投入,其中餐饮端在低基数下保持较好增长,全年口径规模有望过亿。销售费用投入加大,但在低价原料红利拉动下,公司盈利弹性如期释放。Q3公司毛利率56.2％,同比+10.5pcts,主要系年初采购的低价青菜头原料开始加速确认有关,而销售费用率17.2％,同比+5.5pcts,环比增幅进一步扩大,主要与6月开始公司加大营销投入力度有关,其他管理费用/研发费用同比-0.1pct/+0.3pct,基本保持平稳,投资净收益及公允价值变动净收益略有拖累,合计减少约1100万,最终公司Q3实现净利率33.9％,同比+3.2pcts。

   公司逐步出招求变,短期经营势头抬升,期待进一步营销改革重塑中期成长性。经历过前期做减法、稳基础等动作后,公司较好降低了渠道库存,同时新管理层积极调研市场,强化了对已有问题的针对性认识,在轻装上阵基础上公司开始逐步出招,一是依托成本改善红利适当增加费用投入,二是认真研究竞争对手、消费人群和场景,分城市分区域做定向爆破营销,三是大力提倡60g产品以站稳2元黄金价格带,相比去年进一步放开提货门槛,四是优化产品体系,不同规格的榨菜升级版包装推出同时,萝卜泡菜海带等餐饮端新品补齐,同时摒弃用榨菜思维做泡菜的老路,更多站在品类特性上来思考,考虑成本红利,短期经营势头有望延续到25H1,期待未来在新董事长引领下进一步深化改革,特别是以更积极姿态应对市场竞争,尽管调价或影响中期毛利率和盈利,但是份额的领先更为关键,此外若新品路线逐步清晰,中期成长性有望重塑。

   投资建议:逐步出招求变,期待变革提速,维持"推荐"评级。我们此前反复强调,公司品牌地位稳固、商业模式长青、现金充沛报表优异,值得以可持续经营视角守住价值,何况当下轻装上阵、逐步出招,短期呈现企稳并略有改善的势头,未来一旦新管理层深化改革,并加快管理和营销改善,公司具备进一步提速潜力,而分红率提高、合适的并购均有望提供股价催化。我们维持24-26年EPS预测0.74/0.74/0.75元,对应PE为20/20/19倍,维持目标价15.8元,对应25年21倍PE,维持"推荐"评级。

   风险提示:下游需求低迷;市场竞争加剧;费用投放加大;食品安全问题等