中国神华(601088):业绩表现亮眼,24Q3煤电业务逆市环增-公司季报点评

24Q3归母净利同比/环比+11％/+22％。24年前三季度公司实现营收/归母净利2539/461亿元,同比+0.6％/-4.5％。其中Q3单季,归母净利166亿元,同比/环比+10.5％/+21.7％,业绩表现亮眼。

   煤炭板块:产品结构改善致24Q3综合售价同/环比+2％/+0.2％,成本同比-2.5％降幅远超年初指引。1)产销量:24前三季度自产煤产/销量2.444/2.449亿吨,同比+1％/+0.9％,其中24Q3产/销量81.2/82.1百万吨,同比-0.1％/-1.6％,环比-0.9％/-0.5％;外购煤销量33.5百万吨,同比+7.4％。24Q3总销量中年协/月协销量占比53.2％/32.4％,同比-15.5/+20.2pct,环比-8.4/+1.8pct。年度长协占自产煤比重75％,同/环比-19.6/-9.2pct。2)售价:24前三季度煤炭销售均价(不含税)564元/吨,同比-3.3％,其中24Q3销售均价560元/吨,同比/环比+2.1％/+0.2％,其中年/月协销售均价496/691元/吨,同比-3.3％/-14.3％,环比+1.3％/-3.1％。3)成本:24前三季度自产煤单位成本186.3元/吨,同比-2.5％,降幅大超年初同比+10％指引,其中24Q3单位成本175.4元/吨,环比-9％,主要因为原材料/人工成本环比-12.6％/-16.3％。4)板块盈利:24前三季度煤炭板块实现营收/毛利2013/589亿元,同比+0.6％/-3.3％,其中24Q3实现毛利208.8亿元,环比+15.9％。

   发电板块:24Q3售电量环比大增33％,平均售电成本环降4.5％。1)电量:24Q3发售电量64.1/60.4十亿千瓦时,同比+14.4％/+14.9％,环比大增31.6％/33.3％,或受益于8月以来水电转弱。2)售价和成本:24Q3公司综合售电价格0.395元/千瓦时,同比/环比-4.4％/-1.8％;平均售电成本0.346元/千瓦时,同比/环比+1％/-4.5％。3)板块盈利:24前三季度电力板块实现营收/毛利704/112亿元,同比+3.4％/-8.1％,其中24Q3实现毛利41亿元,环比+36.3％。

   铁路板块:24Q3单位运价环比+3.6％％,板块毛利环增5％。24Q3自有铁路周转量73.4十亿吨公里,同比/环比-4.3％/-7.6％;单位运价为0.139元/吨公里,同比/环比-1.6％/+3.6％。24前三季度铁路板块实现营收/毛利327/125亿元,同比-1％/-0.8％,其中24Q3实现毛利41.1亿元,环比+4.8％。

   费用管控有效,综合费用率环比-0.4pct。24Q3综合费用率环比-0.4pct至8.9％,主因税金及附加和管理费用率环比下降。

   盈利预测与估值。公司煤炭长协占比高,煤炭盈利稳定性较强,电力业务新投运火电装机有望持续贡献增量,并且公司作为能源央企不断提升核心竞争力和价值创造能力。预计公司24～26年归母净利润有望达583/596/601亿元,对应EPS为2.93/3.00/3.02元。并且公司作为ESG水平领先的国内煤电一体化大型能源央企,有望享受中国特色估值溢价,参考可比煤炭及电力公司,给予公司24年15～16xPE,合理价值区间43.99～46.92元,维持"优于大市"评级。

   风险提示。动力煤价格大幅下跌,电价大幅下调,环保安检力度不易把握。