万华化学(600309):检修及景气下行致盈利短期承压,多维布局看好长期成长-2024年三季报点评

事件

   10月29日,公司发布2024年三季报:2024年前三季度,公司实现营业收入1476.04亿元,同比+11.35％;实现归母净利润110.93亿元,同比-12.67％;加权平均净资产收益率为12.10％,同比减少3.60个百分点。销售毛利率15.38％,同比下滑1.38个百分点;销售净利率8.33％,同比减少2.12个百分点。

   其中,2024年Q3实现营收505.37亿元,同比+12.48％,环比-0.73％;实现归母净利润29.19亿元,同比-29.41％,环比-27.33％;平均净资产收益率为3.16％,同比减少1.85个百分点,环比减少1.21个百分点。销售毛利率13.40％,同比减少4.03个百分点,环比减少1.91个百分点;销售净利率6.59％,同比减少3.66个百分点,环比减少2.07个百分点。

   点评

   部分产品景气下行叠加检修影响,公司24Q3业绩环比下滑。2024Q3公司实现归母净利润29.19亿元,环比-10.98亿元。其中,毛利润环比-10.25亿元,销售费用环比+0.92亿元,管理费用环比+0.32亿元,研发费用环比+0.90亿元,所得税环比-1.76亿元。公司毛利润环比下滑,一方面由于部分产品景气下行所致,据Wind,2023年第三季度TDI-甲苯价差达6581元/吨,环比-7.22％;MTBE价差达2235元/吨,环比-21.80％;PC-双酚A价差达5934元/吨,环比-8.19％;HDI价格达29087元/吨,环比-4.22％;另一方面,公司三季度检修增加,烟台及匈牙利宝思德基地MDI、TDI产能于7月16日开始分别停产检修45天和40天。

   分板块看,2024Q3聚氨酯板块实现营收187.9亿元,同比+8.55％,环比+4.66％,销量达141万吨,同比+13.71％,环比+2.17％,均价达13326元/吨,同比-4.54％,环比+2.43％;新材料板块实现营收70.2亿元,同比+10.92％,环比+2.14％,销量达50万吨,同比+16.28％,环比+4.17％,均价达14041元/吨,同比-4.60％,环比-1.95％;石化板块实现营收224.0亿元,同比+42.73％,环比+6.37％。

   新项目有序推进,看好公司持续成长

   公司作为全球聚氨酯及化工龙头企业,规模优势显著。同时,公司积极进行产能扩张,截至2024年三季度末,公司在建工程达697.24亿元,占固定资产比例达65.95％。聚氨酯板块,公司拟进一步将福建MDI产能由80万吨/年扩至150万吨/年,将TDI产能扩至33万吨/年,同时建设福建TDI二期项目;石化板块,蓬莱一期90万吨/年PDH装置以及烟台120万吨/年的乙烯装置有序推进,乙烯、丙烯及下游高端聚烯烃项目将不断拓宽产业链条;精细化学品及新材料板块,公司柠檬醛、POE等新产品将相继落地,效益有望逐步释放。随着公司主要项目持续落地,公司未来有望持续成长。

   携手海外龙头新建烯烃一体化项目,公司石化盈利能力有望增强

   7月24日,公司发布公告,阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学组成投资联合体,和万融新材料将在按相关法律法规审批的前提下意向按照50％:50％持股比例组建中外合资公司,主要利用北欧化工的先进专有Borstar?技术,共同启动在福建省福州市建设一套产能160万吨/年的特种聚烯烃一体化设施的可行性研究。北欧化工专有的Borstar?技术生产制造的聚烯烃产品具有很强的比较竞争优势,同时投资联合体包括博禄化学在特种聚烯烃生产(包括乙烷在内的多种原料路线)方面具有的丰富经验,与万华在乙烷供应链的优势(包括乙烷原料成本、码头资源、VLEC、生产工艺等)共同构成了基于乙烷原料的合资项目的优异的经济性基础。除福建烯烃项目外,公司在烟台乙烯二期就以乙烷为原料;同时对烟台乙烯一期进行原料多元化改造,改造后原料由丙烷变为乙烷。相较其他原料,乙烷裂解制乙烯具有明显的成本优势,同时工艺收率更高。随着公司石化板块乙烷进料占比的持续提升,盈利能力有望持续增强。

   盈利预测与估值

   我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为148.06/180.78/211.27亿元,EPS分别为4.72/5.76/6.73元,现价对应PE为16.88/13.82/11.83倍。万华化学是全球聚氨酯及化工龙头企业,主要产品MDI及TDI具有较高技术壁垒,同时公司持续通过研发驱动,新项目有序推进,未来呈高成长,维持"买入"评级。

   风险提示

   新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡等。