万华化学(600309):Q3业绩承压,新项目有望逐步兑现-季报点评

公司公布三季度业绩:Q3实现收入505亿元,同环比+12.5％/-0.7％,归母净利29亿元,同环比-29.4％/-27.3％。前三季度公司实现收入1476亿元,yoy+11.4％,归母净利111亿元(扣非后109亿元),yoy-12.7％(扣非后yoy-12.1％)。公司业绩低于我们前瞻预期(42亿元),主要是部分产品价格价差仍有承压,叠加烟台、欧洲主要装置检修影响三季度利润下滑较大。伴随检修结束与新项目投产,预计25-26仍有增长空间。维持"买入"评级。

   装置检修影响聚氨酯上量,部分产品价格价差仍有承压

   聚氨酯板块前三季度销量410万吨(yoy+14％),收入542亿元(yoy+8％);其中Q3销量141万吨(qoq+2％),收入188亿元(qoq+5％)。三季度公司烟台、欧洲聚氨酯装置因检修影响,销量未见明显增长。据百川盈孚,Q3聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚均价分别为1.75/1.85/1.35/0.87万元/吨,环比+2％/-2％/-9％/-4％,部分产品价格仍有承压。公司检修装置已于9月复产,预计Q4聚氨酯板块环比将有一定改善。

   PDH检修影响石化板块销量略有下滑,景气偏弱下毛利率仍待修复

   石化板块Q3销量132万吨(qoq-6％),主要是烟台PDH装置检修影响,收入224亿元(qoq+6％),主要是液化石油气高价下LPG贸易业务拉动,多数石化产品利润实际有所收缩。新材料板块Q3销量50万吨(qoq+4％),收入70亿元(qoq+2％)。考虑公司多数产品价差承压,前三季度公司毛利率同比-1.4pct至15.4％;期间费用率同比+0.5pct至5.6％。伴随原油价格回落,预计公司成本端压力有望缓解。

   新项目增量有望逐步兑现,公司迈入新成长周期

   公司仍有较多规划/在建项目等待实施或落地,10月25日公司公示福建MDI技改扩能项目,新增MDI产能70万吨;宁波60万吨MDI项目正积极推进。石化方面蓬莱PDH与烟台乙烯项目预计年底投产。新材料年产20万吨的POE项目与4.8万吨柠檬醛装置已顺利投产。公司正逐步迎来项目收获期,新项目预计将陆续贡献增量业绩。

   盈利预测与估值

   考虑公司三季度检修影响以及主要产品未见明显改善,我们预测公司24-26年归母净利润为149/205/233亿元(前值175/206/233亿元),同比增速分别为-11％/+37％/+14％,对应EPS为4.75/6.53/7.41元。结合可比公司25年Wind一致预期平均14xPE,考虑公司聚氨酯行业龙头地位,给予公司24年16xPE,目标价104.48元,维持"买入"评级。

   风险提示:下游需求不及预期;新项目进度不及预期;原材料价格波动。