恒瑞医药(600276):3Q收入延续复苏态势、但利润率略有承压,维持中性评级

3Q24产品销售收入延续1H的高增长势头,但行业合规整治常态化后,公司营销活动恢复正常,给公司利润率带来一定压力。我们下调目标价至45元(人民币,下同)。公司创新药销售势头良好、出海持续取得重要进展,但仿制药大品种集采仍是最大不确定性,且最新目标价对应6％潜在股价降幅,因此维持中性评级。

   3Q24收入延续高增速,利润率承压:恒瑞医药3Q24收入65.9亿元,同比增长12.7％,基本符合市场预期,增速相较于2Q24(剔除首付款影响)的11.6％有所提高;归母净利润11.9亿元,同比增长1.9％,低于市场预期(13.5亿元)。管理层表示,公司3Q创新药收入占比相比1H24(超过50％)有进一步提升。3Q毛利率为85.4％,同比提升0.6ppt;但净利率同比下降1.9ppts至18.0％。3Q销售费用增长25％,同时费用率上升3.4ppts,我们认为和行业合规整治常态化、公司市场活动逐步恢复有关;同时公司也加大了研发资源投放,研发费用同比增长8.4％至15.1亿元(占收入比重达22.9％)。3Q经营性现金流同比增加8.3％至15.5亿元,增幅低于营业收入,主要由于去年同期医院端集中回款,导致基数偏高。

   下调目标价:我们维持公司2024-26年收入预测不变,考虑到4Q23基数较低,预计4Q24经营收入有望增长14％;同时下调净利润预测约3％,以反映公司在研发和营销端的更多费用投入。我们下调DCF目标价至45.0元,对应45.9倍2025年市盈率,与过去三年均值基本一致,维持中性评级。2H24-2025年关注重点包括:1)白紫仿制药已在美国启动销售,明年起有望贡献较多收入,布比卡因脂质体紧随其后;2)出海:"双艾"组合美国审批进展(新PDUFA日期为2025年3月23日)、新BD交易及已授权分子海外研发进展、以及GLP-1管线授权出海后的首付款收入确认;

   3)碘佛醇、七氟烷等大品种后续集采情况。