贵州茅台(600519):第三季度茅台酒增速快于整体,全年15％收入增速可期

2024年第三季度公司收入同比+15.6％,净利润同比+13.2％。2024年前三季度公司实现营业总收入1231.2亿元,同比+16.9％;实现归母净利润608.3亿元,同比+15.0％。其中2024年第三季度公司实现营业总收入396.7亿元,同比+15.6％;实现归母净利润191.3亿元,同比+13.2％。

   第三季度公司收入增长稳健,茅台酒增速快于系列酒。分产品看,2024Q3茅台酒实现收入325.59亿元/同比+16.32％,我们预计其中销量贡献6-8％左右,价增贡献8-10％,主要由1)普飞提价;2)非标类产品占比较高驱动,第三季度生肖+精品+年份酒发货较多,增速高于茅台酒整体。2024Q3系列酒实现收入62.46亿元/同比+13.14％。系列酒增速慢于平均主因茅台1935在上半年高速增长后于7月停止发货以维护价盘,继而加大汉酱、王子、迎宾及贵州大曲的发货总量,系列酒内部结构下行较多。

   分渠道看,非标产品放量带动直营渠道占比提升。2024Q3批发渠道实现收入205.43亿元/同比+9.72％;直销渠道收入182.61亿元/同比+23.50％,直营增速较快系非标类产品发货较多贡献,直销渠道收占比同比+2.93pcts至47％;其中"i"茅台平台收入45.16亿元/同比-18.37％,下滑幅度较大主要系茅台1935停货所致。

   净利润增速慢于收入端,主因系列酒产品结构下移拖累毛利率表现。系列酒中低价产品发货量较多,拖累整体毛利率表现,2024Q3毛利率同比-0.47pcts到91.0％。单三季度税金及附加率同比+0.36pcts,主要系生产销售节奏错期及消费税税基影响;销售费用率同比+0.36pcts,管理费用率同比-0.67pcts;整体净利率同比-0.99pcts至48.2％。

   现金流及回款端略有承压。2024Q3经营性现金流量净额78.0亿元/同比-60.2％,销售收现425.92亿元/同比+1.0％,现金流表现较差主因6月部分大商提前完成Q3回款,部分收现集中体现在第二季度。截至Q3末合同负债99.31亿元,环比Q2末减少0.62亿元,主因回款节奏与报表错期,今年前三季度飞天回款进度快于去年,10月份打款节奏放缓(反映在9月底报表预收端较弱)。

   盈利预测与投资建议:展望全年,公司收入15％增速目标确定性较强。前三季度收入增速接近17％,截至目前经营节奏稳健,全年15％的收入增速确定性较强,维持2024年盈利预测,预计收入1739亿元/同比+15.5％,预计归母净利润852亿元/同比+14.0％。需求弱复苏阶段,未来行业基本面仍有压力,下修2025/2026年收入及净利润预测,预计2025/2026年收入1916/2067亿元,同比+10.2％/+7.9％(前值为+12.8％/+12.0％),预计归母净利润940/1023亿元,同比+10.4％/+8.8％(前值为+13.7％/+12.5％),当前股价对应23.0/20.8倍2024/2025年PE,维持"优于大市"评级。

   风险提示:行业竞争加剧,行业需求恢复不及预期,供给增加下批价大幅下跌,食品安全问题等。