贵州茅台(600519):结构调整,韧性延续

公司在三季度行业需求转弱背景下营收/净利润同比+15.3％/+13.2％,环比略有降速,但业绩依然优秀,增长韧性延续,符合市场预期。同时公司此前在已经发布现金分红回报规划基础上,首次公布拟以自有资金实施股份回购以用于注销,在业绩具备较强确定性背景下增强对股东回报的重视。当前股价对应24年23xPE,股息视角下配置价值仍高。

   Q3收入/利润同比+15.3％/+13.2％,业绩符合预期。公司24年前三季度实现营业收入/归母净利润1207.8/608.3亿(+17.0％/+15.0％),其中Q3收入/归母净利润388.5/191.3亿,同比+15.3％/+13.2％,在需求转弱背景下环比略有降速,但业绩依然优秀,符合市场预期。现金流方面,24年公司前三季度销售收现同比+16.6％至1296.9亿,与收入增长较为匹配,其中Q3公司销售收现同比+1.0％至425.9亿。Q3末公司预收款111.7亿(同比-12.9％),环比H1末减少0.6亿,去年同期增加45.8亿。24年前三季度/24Q3经营性现金流分别同比-11.2％/-60.2％,推测主要系财务公司资金划转影响。

   批发提价、直销放量,系列酒和i茅台增速放缓。结构看,公司24Q3茅台酒/系列酒分别+16.3％/+13.1％至325.6/62.5亿,茅台酒环比提速,系列酒在1935H1超进度完成任务后降速。分渠道看,公司24Q3直销/批发渠道分别+23.5％/+9.7％至182.6/205.4亿,其中i茅台不含税收入同比-18.4％至45.2亿。24年前三季度公司直销渠道占比-1.7pcts至43％(H1占比41.2％)。公司根据i茅台申购情况动态调整市场投放量和投放结构,在i茅台供给收缩情况下,通过其他直销渠道实现增长,批发渠道增长预计主要由飞天提价贡献。分地区看,国内/国外Q2分别实现收入375.3/12.8亿,同比+15.2％/-20.1％。

   税金和销售费用率提升,盈利能力高位回落。受毛利率较高的i茅台投放减少及产品结构影响,公司24Q3毛利率-0.44pct至91.2％。主营税金/销售/管理费用率分别+0.36/+0.36/-0.67pct至16.2％/4.1％/4.9％,财务费用由-4.6亿增加至-2.8亿。综合影响下,公司23Q3净利率高位回落0.99pct至48.2％。

   投资建议:结构调整,韧性延续。公司在三季度行业需求转弱背景下主动调整投放结构,增长韧性延续。同时公司此前在已经发布现金分红回报规划基础上,首次公布拟以自有资金实施股份回购以用于注销,在业绩具备较强确定性背景下增强对股东回报的重视。结合需求背景,调整24-26年EPS预测为68.40、75.16、81.95元,当前股价对应24年23xPE,股息视角下配置价值仍高,维持"强烈推荐"评级。

   风险提示:外资流出、税率上升、宏观经济影响、批价超预期下跌等