巨化股份(600160):制冷剂景气延续,业绩持续改善

事件:巨化股份发布2024年三季报,2024年前三季度实现收入179.06亿元,同比变化11.83％;归母净利润12.58亿元,同比变化68.40％;扣非归母净利润11.84亿元,同比变化71.89％;毛利率16.95％,同比提升4.08pct。24Q3单季度实现收入58.26亿元,同比变化-1.53％,环比变化-11.86％;归母净利润4.23亿元,同比变化64.76％,环比变化-19.19％;扣非归母净利润3.90亿元,同比变化67.81％,环比变化-22.81％;毛利率17.39％,同比提升6.78pct,环比下滑0.99pct。

   制冷剂价格上涨,业绩大增。公司统筹产品市场布局,充分发挥氟制冷剂市场竞争地位优势和产业链一体化集约经营优势,保持生产经营稳定运行,实现制冷剂、含氟精细化工品、基础化工产品、石化材料和食品包装材料外销量增长。受供给充裕、需求疲软影响,公司氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品价格沿袭2023年的跌势并且同比跌幅较大。在三代制冷剂(HFCs)自2024年1月1日实行生产配额制和二代制冷剂(HCFCs)2025年削减预期等影响下,制冷剂产品价格上行,驱动公司业绩和盈利能力显著改善。2024年前三季度,制冷剂实现收入63.19亿元同比增长44.62％,外销24.64万吨同比增长11.41％,均价25644元/吨同比增长29.81％,季度环比增长7.19％;含氟聚合物收入13.05亿元同比增长-19.71％,外销3.32万吨同比增长-1.22％,均价39325元/吨同比增长-18.72％,季度环比增长-4.88％;含氟精细化工品收入2.34亿元同比增长120.04％,外销4241吨同比增长286.18％,均价55258元/吨同比增长-43.02％,季度环比增长3.69％,均价大幅下跌主因合并淄博飞源化工有限公司含氟精细化学品,摊薄均价所致;氟化工原料收入8.99亿元同比增长15.10％,外销26.35万吨同比增长-0.62％,均价3411元/吨同比增长15.40％,季度环比增长2.58％;基础化工产品收入20 .45亿元同比增长-3.56％,外销131.68万吨同比增长11.41％,均价1553元/吨同比增长-13.44％,季度环比增长-11.49％;石化材料收入30.34亿元同比增长55.19％,外销38.97万吨同比增长52.29％,均价7786元/吨同比增长1.90％,季度环比增长-2.78％;食品包装材料收入7.31亿元同比增长-6.75％,外销6.27万吨同比增长4.51％,均价11652元/吨同比增长-10.77％,季度环比增长-2.17％。

   配额方案意见稿落地,制冷剂景气有望持续。三代制冷剂2024年开启配额管理实现供给控制,同时2024年9月14日生态环境部也已公布2025年制冷剂配额方案征求意见稿。2025年HCFCs生产配额16.36万吨,内用生产和使用配额均为8.60万吨,分别削减基线值67.5％和73.2％,以吨为单位按品种分配,各企业等比例削减。HFCs方面,生产、内用生产、进口配额分别为18.53、8.95、0.1亿tCO?,与2024年度相同;各企业等比例分配,生产和内用生产配额以吨为单位按品种分配,进口配额以tCO?为单位发放;考虑R22和R141b淘汰替换需求,增发R32、R245fa生产和内用生产配额4.5、0.8万吨;为保障电子刻蚀液供应,增发R41、R-236ea生产配额20、50吨;在不增加配额总量前提下,增加不同品种HFCs调整申请次数。政策对制冷剂实现供给强约束,行业景气有望持续。

   制冷剂集中度高,格局良好。参考2024年配额情况,三代制冷剂CR3为68％,细分品种来看,R32/R125/R134a/R143a/R152a/R227ea对应CR3为77％/75％/87％/91％/82％/74％,各品种集中度高,格局良好。巨化股份为三代制冷剂龙头,三代制冷剂占行业比例38％居行业首位,细分品种R32/R125/R134a/R143a/R227ea生产配额占行业比例分别为45％/39％/35％/45％/37％,均居行业首位。百川盈孚数据显示10月17日,国内制冷剂R22均价30500元/吨,较上月上涨1.67％,较年初上涨56.41％;R32均价38000元/吨,较上月上涨7.04％,较年初上涨120.29％;R125均价35000元/吨,较上月上涨18.64％,较年初上涨26.13％;R134a均价34000元/吨,较上月上涨3.03％,较年初上涨21.43％;R410a均价36500元/吨,较上月上涨8.96％,较年初上涨62.22％。制冷剂行业景气持续向上,巨化股份受益显著。

   投资建议:制冷剂强供给约束,集中度高格局好,景气有望持续,产品价格持续上涨,巨化股份作为制冷剂龙头业绩弹性可期,高附加值产品不断拓展也将提高公司盈利能力带来持续成长。基于产品价格变动,我们调整盈利预测,预计公司2024-2026年收入分别为248.12(原233.48)/288.57(原254.59)/317.98亿元,分别同比增长20.1％/16.3％/10.2％,归母净利润分别为20.09(原26.51)/36.10(原35.02)/46.93亿元,分别同比增长112.9％/79.7％/30.0％,对应PE分别为28.2x/15.7x/12.1x;维持"增持-B"评级。

   风险提示:价格上涨不及预期;四代制冷剂替代速度超预期;下游需求不及预期;

   原材料大幅波动;项目建设不及预期。