恒力石化(600346):高分红的优质炼化企业,基本面改善下盈利存在上行空间-深度研究

自下而上的一体化炼化公司,有望维持高分红。公司是以炼化为主业的优质民营企业,自下而上打造了"原油—芳烃、烯烃—精对苯二甲酸(PTA)—聚酯(PET)—化纤、新材料"的一体化产业链,现有2000万吨原油以及500万吨原煤加工能力。公司具有优秀的成本管控能力以及管理经验,近5年平均ROE水平达22％,高于行业内其他民营炼化头部企业。2023年以来,新建项目陆续完工、投产或处于试生产阶段,在建工程转固金额显著增加,后续公司资本开支将进入尾声,预期未来随着现金流提升,公司资产负债率有望降低,分红水平有望提升。

   油价中枢下行带动炼化成本改善,芳烃有望维持高景气。预计2024年在OPEC联盟减产的带动下,原油整体供需均表现为弱增长,油价中枢预期维持较高水平,从2025年二季度开始,在非OPEC国家产量提升的带动下,预计原油供需走宽,油价中枢存在下行预期,带动炼化成本改善。下游产品端,芳烃供需维持紧平衡,景气有望持续保持较高水平,其中PX供需随着下游PTA产能的逐步投放,高景气或将延续,纯苯由于下游进入扩张期,盈利也存在上行预期;烯烃当前供需过剩,且2024-2026年国内烯烃产能仍有大量项目进入投产期,预期烯烃盈利维持底部震荡,2027年以后将进入上行大周期;成品油成本优势显著,新材料项目贡献业绩增量。成本方面,公司采用沸腾床加氢裂化,配备了先进的重油加工装置,原料中的劣质油、重质油占比较高,原油采购成本相对更低。在规模优势、配套优势等方面,公司也都做到了行业领先。此外工艺路线选择上,公司芳烃产品占比较高,相比其他炼化产品,当前环境下芳烃盈利相对更好。2024-2025年公司年产160万吨高性能树脂及新材料项目、康辉新材的薄膜项目的逐步投放,都将带动公司业绩上行。

   投资分析意见:考虑到未来原油供需偏宽松,油价存在下跌预期,炼化虽然价差修复,但会存在一定库存损失,并且需求复苏情况略低于我们预期,因此我们下调2024-2026年盈利预测至81、105、124亿元(原值为95、126、140),对应PE估值为13X、10X、8X。对比民营炼化优质企业荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份,2024年恒力石化PE较可比公司有20％以上的增长空间,维持"买入"评级。

   风险提示:油价大幅波动风险,炼化需求复苏不达预期风险,公司新项目投产不达预期风险,公司分红不达预期风险等。