中国铁建(601186):投资运营业务快速收缩,看好长期现金流改善

上半年营业收入同比-4.6％,归母净利同比-12.8％。2024年上半年公司实现营业收入5161.4亿元,同比-4.6％,实现归母净利润119.0亿元,同比-12.8％。

   2024年第一/第二季度分别实现营业收入2749/2412亿元,同比+0.5％/-9.8％,分别实现归母净利润60.3/58.8亿元,同比+2.0％/-24.1％。

   公司一季度收入和利润小幅增长,而二季度受行业景气度影响收入和利润显著下滑。

   新签合同额下滑,投资运营类业务快速缩减。2024年上半年公司实现新签合同额11006亿元,同比-19.0％,其中工程承包新签合同额7929亿元,同比-17.5％,投资运营业务新年前合同那个574亿元,同比-58.2％。面对行业景气下行,公司工程业务新签合同额增速下滑,同时,公司主动缩减投资类业务,一季度投资运营新签合同额同比+6.7％,二季度同比大幅缩减88.3％。

   毛利率略有提升,受收入下降影响费用率上浮。2024上半年公司整体毛利率为9.12％,较上年全年下滑1.28个百分点,较上年同期上升0.21个百分点。

   前两个季度毛利率分别为7.79％/10.64％,较上年同期分别+0.02/+0.57个百分点。2024上半年公司期间费用为247.7亿元,同比+4.3％,其中管理/销售/研发费用分别同比-2.9％/-10.6％/+3.8％。受收入下降影响,期间费用率为5.45％,较上年同期上升0.80个百分点。

   收付款两端均有改善,核心资产周转效率提升。2024上半年末公司应收票据及账款余额1817亿元,较年初增加14.3％,合同资产余额3026亿元,较年初增加3.7％,其中二季度两项科目净增加额仅为9.2/22.2亿元,反映公司现汇项目收入质量边际改善,应收账款与合同资产周转效率企稳。2024上半年末公司应付票据及账款余额5110亿元,较年初减少340亿元,降幅6.3％,付款压力有所降低。

   非现金收入比例上升,现金流承压。2024上半年公司经营性现金净流出817亿元,同比多流出624亿元。2024上半年末公司非流动资产较上年末增长7.0％,高于流动资产增速,其中长期应收款/长期股权投资/无形资产增幅分别为9.9％/3.7％/24.8％。公司存量在建的PPP项目陆续落地形成账面资产并产生非现金收入,导致收入的现金含量降低,实际经营性现金流仍然面临压力。

   投资建议:下调盈利预测,维持"优于大市"评级。建筑行业进入存量发展阶段,基建新开工和投资落地均面临较大压力,地方政府化债工作持续推进,公司工程业务回款短期承压。但从长期看,公司作为建筑央企龙头,品牌影响力和融资成本优势突出,未来随着减值压力逐步释放,资本开支持续缩减,现金流有望持续好转。预测公司未来三年归母净利润为238/220/214亿元(前值289/308/336亿元),每股收益1.75/1.62/1.58元(前值2.13/2.27/2.47元),对应当前股价PE为4.4/4.7/4.9X,维持"优于大市"评级。

   风险提示:基建投资力度不及预期;项目投资风险;国际投资经营风险等。