云天化(600096):磷资源赋能矿化一体,长景气携高分红共振-深度研究

磷化工一体化完备,高分红属性凸显。公司以氮肥起家,通过数次的集团资产注入和剥离,以及横纵双向的收并购,现已成为国内最大的磷矿采选及磷肥生产企业之一,亦是全球十大磷肥生产商之一。背靠云南国资委,依托云南优质的磷矿资源,公司"矿化一体"壁垒稳固,并向下游延伸精细磷化工业务,产业链优势明显,毛利率领先同行。公司业务具备长期持续盈利能力,大额资本开支期已过,我们测算公司2024年预期股息率领先市场主流企业均值,具备高分红投资价值。

   磷矿投放或低于市场预期,高景气仍将持续至少3年。我国以全球5％磷矿储量贡献了41％的产量,且存在品位低的痛点,在磷酸铁放量带动下,未来磷矿需求复合增速或达4％,当下供给紧缺致磷矿价格维持历年高位。市场担忧大量磷矿规划项目落地将冲击景气,我们统计26年前磷矿规划新增产能约2130万吨,27-29年产能规划约3610万吨,在我们的悲观/中性假设下进行测算,26年底/27年底前磷矿有望维持高景气。若考虑到安全环保收紧减缓项目建设速度,磷石膏库稀缺及处理难度大倒逼安证难以发放,磷酸铁新项目延期拖累配套磷矿落地,磷矿投产增量和节奏持续低于预期的可能性较大,磷矿景气久期或超过3年。

   产能管控叠加成本支撑,磷肥价格有望维持高位。全球粮价自2022年高点有所回落,但在全球经济持续增长且粮食安全问题日益严峻的背景下,价格中枢仍有支撑,全球磷肥需求预计将呈缓慢增长态势。我国磷肥产量及需求自2017年高点后显著下滑,预计未来趋于平稳。我国严控磷铵新增产能,受保供稳价政策引导,叠加磷矿成本支撑下,磷肥价格预计将高位震荡。

   POM仍具高端替代空间,磷氟协同实现产业转型。公司POM年产量约11万吨,国内市占率第一,但高端系列仍有约30万吨进口替代空间;氟资源稀缺性凸显,磷肥副产氟硅酸将成重要补充来源,公司对磷矿伴生氟资源的开发利用走在行业前列,建设氟硅酸法氢氟酸成本优势领先,并以此切入氟化工实现产业转型。

   盈利预测与估值:我们预计公司2024-2026年归母净利润预测为52.25、55.59、58.79亿元,对应的EPS分别为2.85、3.03、3.20元/股,当前市值对应PE为7X、7X、6X,与可比公司相比,公司2025年PE估值低于行业平均水平,考虑到公司是一体化优势明显的磷化工企业,资产负债结构持续优化,同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目,我们维持"增持"评级。

   风险提示:1)磷矿石、磷肥、尿素、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌;2)减债进度低于预期,资产负债率上行;3)分红率下滑。