云铝股份(000807):一体化产能利好铝盈利,受益几何?-深度研究

从铝土矿开采到铝材加工的一体化布局。公司是云南铝行业龙头,实现绿色铝一体化产业规模。主营业务方面,公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售等业务,公司紧靠云南绿色能源优势,打造绿色铝一体化。截至2023年,公司已形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模优势。

   产业链梳理。铝土矿:云铝文山在当地资源禀赋优异。云南省铝土矿主要集中于滇东南(文山州)等地区,公司着力加大云南省铝土矿开发力度,依托自有铝土矿资源优势。根据云南文山的铝土矿生产规模以及2023年云南省铝土矿产量测算,公司在云南当地的铝土矿产量占比超80％。据测算,公司铝土矿自给率为24.8％,全国铝土矿自给率为39.6％。氧化铝:铝文山依托铝土矿资源,氧化铝产能达140万吨。云南省在产产能为140万吨,即公司云铝文山项目,据测算,公司氧化铝自给率为30.9％,全国氧化铝自给率接近100％。预焙阳极:权益产能超110万吨。云南省预焙阳极产能为170万吨,包含云南源鑫80万吨的产能、云南索通90万吨的产能。据测算,公司预焙阳极自给率大于72.6％,全国预焙阳极自给率接近100％。电解铝及铝材:公司绿色铝产能达305万吨,铝合金产能157万吨。公司在云南当地的电解铝产能占到云南省在产产能的65.7％,占全国电解铝在产产能的比例达7.3％。公司2023年产原铝约240万吨,产能利用率达到78.7％,核心系云南年内因电力供需形势严峻而发生电解铝限产;公司产量占全国原铝产量比为5.8％。

   受益于原材料自给,电解铝年内利润有望持续扩大。以下数据为我们的测算结果。氧化铝:年内月均贡献毛利1081元/吨。生产氧化铝需要铝土矿、烧碱、石灰石、电力等其他费用,公式可以简化为:单吨氧化铝成本=铝土矿2.3吨+烧碱0.13吨+石灰石0.25吨+煤炭0.5吨+其他费用。截至今年7月,公司年内氧化铝生产预计平均贡献毛利1081元/吨,氧化铝价格大幅上涨,烧碱价格走低使得公司毛利有所扩大。考虑到铝土矿部分自供,自产氧化铝的成本实际更低。预焙阳极:年内月均贡献毛利571元/吨。根据SMM调研,预焙阳极的现金成本主要由石油焦、煤沥青、天然气以及其他加工成本构成,公式可以简化为:单吨预焙阳极成本=石油焦1.13吨+改质沥青0.15吨+天然气50立方米+其他费用。截至今年7月,公司年内预焙阳极生产预计平均贡献毛利571元/吨。电解铝:一体化生产可大幅降低电解铝生产成本。根据SMM模型,一吨电解铝消耗0.45吨预焙阳极、1.925吨氧化铝、13500度电及其他成本。截至今年7月,公司年内自给原材料生产的电解铝预计平均增厚利润2339元/吨(不考虑所得税及增值税)。

   盈利预测。考虑到铝土矿供应仍偏紧,我们预计未来三年铝均价保持在1.9万元/吨,我们假设氧化铝及阳极维持满产,2024-2026年氧化铝产量均为140万吨,阳极碳素产量均为80万吨,2024-2026年电解铝产量逐步达到满产状态,分别为270/290/305万吨。结合产量和价格假设,我们预计2024-2026年公司归母净利分别为44/46/49亿元,同比增速12.2％、4.4％、5.9％,EPS分别为1.28、1.34、1.42元/股,对应PE9.3x/8.9x/8.4x,低于可比公司估值均值,维持"买入"评级。

   风险提示:电价调整及限电风险;产品价格波动风险;云南来水不足导致公司产量不及预期。