涪陵榨菜(002507):收入延续承压,价值视角配置-2024年中报点评

事项:

   公司发布2024年中报,公司24H1实现营收13.05亿元,同比-2.3％;归母净利润4.48亿元,同比-4.7％;单Q2营收5.57亿,同比-3.37％,归母净利润1.76亿,同比-15.6％。评论:

   需求疲软和消化库存下,Q2收入低基数下仍同比下滑,但聚焦主业策略带动下,榨菜品类实现小幅增长。公司单Q2收入同比-3.4％,略低于此前预期,主要系外需疲软下偏中高端定位导致销售有所承压,同时公司期内坚持消化渠道库存亦有影响。分品类看,上半年公司聚焦资源稳住主业,榨菜销量同比+3.5％,推动收入11.2亿/同比+0.5％,但考虑折扣促销和高性价比产品影响,榨菜吨价同比-2.9％,泡菜收入1.29亿,同比-6.24％,以价换量下(量+16.7％、价-19.6％)降幅较少,萝卜和其他品类营收0.24/0.33亿,在投入资源减少下分别同比-39.4％/-25.9％。分地区看,除东北/华南/华北分别同比+12.7％/+9.1％/+3.2％外,其余西北/中原/华东/西南/华中分别同比-16.4％/-10.7％/-10.0％/-9.0％/-4.6％,分渠道看,除餐饮渠道由于低基数下H1保持30％以上增长外,其余经销商数在公司对不合理、渠道冲突的经销商优化清理下,减少424家至2815家。

   部分低价原材料使用推动毛利率回暖,但费用季度间错期致投入加大,加上投资收益减少下,盈利能力同比回落。Q2公司毛利率49.2％,同比+0.4pct,主要与期内5、6月部分低价原材料使用有关,其中上半年收购的青菜头及榨菜半成品价格同比下降约32％和26％,销售费用率12.1％,尽管期内公司收缩了品牌宣传和电商费用等,但考虑去年较低基数和今年季度间费用正常错期,因而销售费用率同比+2.7pct,其他费用基本略有增加,管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.6pct/持平/+0.2pct,此外H1投资收益确认0.13亿,同比去年0.4亿减少较多亦有重要影响,主要与保本固定收益型理财产利息减少有关,最终公司Q2净利率31.7％,同比-4.6pcts。

   成本回落H2盈利有望步入改善周期,期待国改深化背景下,公司改革由当前做减法向做加法过渡。新董事长经过前期积极走访调研后,目前为止主要改革调整以做减法为主,一是减人员组织冗余性,梳理销售和职能部门组织架构,二是减渠道库存,去化临期产品同时更重视实销数据,三是减部分低效的费用投入,整体在逆势环境下逐步捏紧拳头,期待后续在当地政府大力号召"三攻坚一盘活"的国改背景下,公司逐步启动做加法的变革,其中最关键的是关于营销层面出招,比如榨菜定价、激励改善和新品类拓展等,其次是围绕"榨菜+"的战略路线,公司适时推动并购等动作,最后是进一步平衡股东回报和自身发展资金需求。综上公司经营保持稳健,此外考虑H2收入基数不高,且低价青菜头加快确认,加上去库后7月发货回暖,预计H2报表有望企稳改善。

   投资建议:价值视角先行,再看国改催化,维持"推荐"评级。尽管外部环境承压,但股价充分回落后亦值得再从价值视角审视,一是品牌地位稳固,且调味酱腌菜消费变化不大,二是账上现金类资产充裕,剔除现金和有息负债影响后PE不足10倍,三是公司梳理调整下报表有望收敛趋稳,考虑公司优异的现金流和分红潜力,当下可先以价值视角配置,同时紧盯后续经营调整启动做加法时的股价催化。结合中报,我们调整24-26年EPS预测0.74/0.74/0.75元(原预测为0.79/0.88/0.96元),对应PE为16/16/16倍,维持目标价15.8元,对应24年21倍PE,维持"推荐"评级。

   风险提示:下游需求低迷;市场竞争加剧;费用投放加大;食品安全问题等