金禾实业(002597):业绩符合预期,如何看待三氯蔗糖的涨价高度、可持续性和业绩弹性?-热点问题系列报告二及中报业绩点评

导语:Q2业绩符合预期、扣非归母净利润实现环比增长、三氯蔗糖的价格有望长期维持合理盈利水平、定远二期开始贡献增量业绩

   事件:8月28日三氯蔗糖从10万元/吨上涨至15万元/吨,8月29日,公司公告2024H1归母净利润2.47亿元,同比下降38.74％,环比下降17.88％;2024Q2归母净利润1.18亿元,环比下滑8.74％;扣非归母净利润1.29亿元,环比增长6.42％;三氯蔗糖主力企业宣布9月开始集体停产两个月。

   2024Q2业绩符合预期,重点产品涨跌互现驱动业绩环比基本持平。Q2甲乙基麦芽酚涨价与三氯蔗糖、安赛蜜价格下跌对冲。据百川盈孚2024Q2三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚市场均价为11.02/3.72/9.05/7.24万元/吨,环比变动-11.84％/-2.11％/+50.83％/+27.02％。Q2行业主动补库驱动基础化工品价格上涨。据百川盈孚,2024Q2三聚氰胺、硝酸、合成氨、硫酸、甲醛、双氧水市场均价分别为6209/1949/2857/259/1196/922元/吨,环比变动-7.66％/+1.98％/+0.14％/+32.58％/+3.07％/+21.44％。定远二期开始贡献增量业绩,下游精细化工品蓄势待发。2024年5月公司"定远二期项目第一阶段"主要项目进入试生产,包括60万吨/年硫酸、6万吨/年离子膜烧碱、6万吨/年离子膜钾碱、15万吨/年双氧水等主体项目,基础化工配套产能顺利建成,我们预计下半年开始贡献业绩,定远二期二阶段基础化工产业链延深更多精细化工产品,食品添加剂板块打造平台型综合供应商,保障公司未来成长。

   三氯蔗糖本次涨价是行业迈向高质量发展的第一步,价格有望长期维持合理盈利水平。市场当前较为关注三氯蔗糖的涨价高度、可持续性和业绩弹性,认为通过行业限产带来的涨价空间有限且持续性较差,公司长期业绩中枢难以提升。我们认为本轮三氯蔗糖涨价不同于以往,在经历三年激烈的价格战后,行业集中度大幅提升,目前行业仅剩四家生产企业的格局下,依靠价格战实现产能出清较为困难,当前的价格战或许是行业迈向新的篇章所经历的"最后一战",未来有望看到行业从激烈的价格竞争转向健康有序发展。本次三氯蔗糖限产涨价表现出行业形成一定自律,集体打破恶性竞争,向高质量发展迈出了第一步,未来有望继续看到更多类似的行业自律行为,三氯蔗糖的价格有望回归稳定的盈利水平区间,公司的长期业绩中枢或将上移。

   热点问题一:如何看待三氯蔗糖的涨价高度?

   市场认为:三氯蔗糖价格从10万元/吨涨到15万元/吨,后续价格难以上涨。

   我们认为:三氯蔗糖本轮涨价并未结束,未来价格仍有上涨空间。参考公司另外一个重点产品甲乙基麦芽酚的涨价复盘,由于甲乙基麦芽酚行业长期亏损,今年4月生产企业采取限产保价的策略,主要厂商轮流停产检修一个月时间并连续发布两轮涨价函,甲乙基麦芽酚价格从涨价前的6/5.7万元/吨涨至9.5/7.5万元/吨,7月由于下游需求冷清,市场价下滑至9.3/7.1万元/吨,7月30日头部厂商进行第二轮限产保价并发布两轮涨价函,目前甲乙基麦芽酚价格分别为10/8万元/吨,较4月涨价前提升4/2.3万元/吨。本次三氯蔗糖涨至15万元/吨后,预期随着厂商减产措施跟进,后续仍存在继续调涨的可能,且根据百川盈亏披露的最新行业成本,8.17-8.23三氯蔗糖行业平均成本为11.4万元/吨,15万元/吨价格扣税对应的行业毛利率为16％,参考金禾实业食品制造板块过去四年33％-48％的毛利率水平,当前的价格仍存在较大的提升空间,三氯蔗糖本轮涨价并未结束。

   热点问题二:如何看待三氯蔗糖的涨价持续性?

   市场认为:年度订单签订前的几个月三氯蔗糖价格往往出现上涨,但后续的可持续差,本次价格上涨的可持续差。

   我们认为:本轮涨价与过去有显著不同,限产行业将去库3000吨。本轮涨价与22年和23年涨价有三点不同:分别是行业处于盈利底部、供给端集中度提高和生产商的集体限产,本次涨价是行业在经历长期亏损情况下达成的行业自律,在高集中度、供给相对过剩、产能较难出清的"囚徒困境"下,行业若想摆脱恶性竞争的格局,行业自律不可或缺,看好本次涨价是行业迈向高质量发展的第一步。根据我们的测算,今年限产后行业将会出现供给缺口,预计24年行业产量为2万吨,行业需求为2.3万吨,行业库存将会下降约3000吨,保障涨价的可持续性。

   热点问题三:如何看待三氯蔗糖涨价带来的业绩弹性?

   我们认为:三氯蔗糖价格若上涨10万元/吨,将对应带来10亿元的毛利润增长。金禾实业现有三氯蔗糖产能9500吨/年,但根据百川盈孚数据,其23年实际产量约为1.1万吨,24年1-7月实际产量为7390吨,年化产量为1.26万吨,公司若涨价10万元/吨,我们假设销量将达1万吨,则对应毛利润增长约为10亿元。

   盈利预测与估值:公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的,甜味剂产品需求高增速,景气度有望触底回升,定远二期构建平台化业务延伸,看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头,业绩中枢有望向上。预计2024-2026年归母净利润为10.30/13.49/15.20亿元,当前股价对应PE为11.52/8.80/7.81倍,维持"买入"评级。

   风险提示:三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险,三氯蔗糖涨价不及预期、定远二期建设不及预期、海外需求增速不及预期风险等。