申通快递(002468):量在"利"先的循环已经启动,"反内卷"下更有助于业绩弹性释放-大物流时代系列(25)

时隔五年,我们再次发布公司深度,系我们发现公司变革因素正化为积极的业绩表现,且在行业"反内卷"下更有望实现业绩弹性释放。

   业务量是基石:申通件量增速重回行业领先。1)2023年以来申通件量增速持续领跑,份额差距缩小。2023年申通件量增速35.2％,比通达系均值高13.2pct;月度数据看,2022年1月至2024年7月的31个月期间,申通在25个月里取得通达系月度增速第一;份额看:23年申通与通达系第三名份额首次缩小至1个百分点,24H1差距维持在1个百分点左右。2)背后的支撑:转运中心直营化+加大资本投入,提升产能。2019年深度报告中,我们提出公司破局的两大策略方向:转运中心直营化比例提升及加大资本开支力度。观察公司进展:2018-2020年,加速推进核心转运中心直营化,20年末直营化率94.1％。2021年,转运中心新建及改扩建项目力度加大。2022-2024年,"三年百亿"计划提升产能。按照年末产能测算,2022-2024E产能为5000、6000、7500万,同比增长19％、20％、25％。

   量在"利"先的循环启动。我们观察公司正在实现量-本-利的正循环。1)票均收入:申通在2022年下半年至24年5月票均收入为通达系最低,但在24年7月,申通较韵达高0.02元。单票收入较低有多重因素:包括了行业的一定竞争、包裹轻量化以及网点自跑比例高等。2)业务量增速带来票均成本的降幅大于收入,单票净利呈现明显拐点。单票扣非净利看,22Q1开始基本转正,结束了自20Q3起的单票扣非净利润亏损。2024Q1单票扣非净利润0.041元,同比增长0.003元,根据公司中报业绩预告,测算Q2公司0.042元,环比基本保持稳定。3)自由现金流回正,恢复造血功能。2023年公司实现自由现金流为5亿元,自2018年以来扩大投资建设支出后首次回正。

   行业"反内卷"是大势所趋,利于快递公司业绩弹性释放。1)行业主管部门明确提出快递行业"反内卷"。2)行业格局在优化。行业主要公司竞争策略正在发生转变,中通将战略重点转移到服务质量上,极兔在2024年上半年实现了调整后盈利。主要快递企业资本开支持续放缓,为行业格局优化奠定基础。3)自身:强化内功建设,立足性价比,寻找差异化。包括做大做强运营底盘:总部-提升产能、末端-优化结构、全网-数智化转型升级;建立客户分层机制,优化大客户服务体系等。

   投资建议:1、盈利预测:我们预计公司2024-26年实现归母净利8.6、12.7、15.8亿元,同比分别增长152％、48％及24％,对应2024-26年EPS分别为0.56、0.83及1.03元,PE分别为15、10、8倍。2、目标价:我们预计快递行业业务量增速2025-26年仍将维持15％左右,在行业反内卷的大背景下,单票盈利至少有望保持稳定,即可维持超越行业件量增速的业绩增长水平。龙头公司至少应修复至15倍PE以上。申通快递作为拐点期企业,考虑市场对其未来业绩释放的确定性或仍需观察,我们给予2025年盈利预测13倍PE,对应目标市值165亿,目标价10.78元,预期较现价27％空间,给予"推荐"评级。

   风险提示:行业价格竞争加剧、电商需求低于预期。