开润股份(300577):业绩超预期,2B净利率仍存改善空间

事件概述

   公司24H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为18.31/2.48/1.59/0.06亿元、同比增长17.62％/230.15％/84.96％/-97.49％,业绩超出市场预期,非经主要来自取得上海嘉乐控制权时,股权按照公允价值计量产生的收益0.96亿元;扣非净利高增主要来自毛利率提升及财务费用率下降;经营性现金流低于归母净利主要由于投资收益以及应收增加。

   2024Q2收入/净利/扣非净利分别为9.22/1.77/0.80亿元,同比增长12.8％/341.1％/59.4％。

   2024/1/31公司公告拟以不超过20.85元/股回购239.8-479.6万股,回购金额0.5-1亿元,截止24/7/31以9.84-20.76元/股回购331.1万股,占公司总股本的1.38％,回购金额0.55亿元。

   公司公告调整2023年限制性股票激励计划股票授予价格由8.33元/股调整为8.24元/股。

   分析判断:

   2B业务较快增长来自补库存下产能利用率提升,毛利率同步改善。1)24H1公司2B收入为15.29亿元、同比增长21.61％:1)从产能来看,24H1公司总产能2131.6万件、同比增加9.51％,产能利用率同比上升8.53PCT至91.24％,国内/海外产能占比分别为34％/66％,产能利用率分别为93.59％/90.03％,同比增加6.9/9.4PCT;2)分产品来看,箱包/服装代工收入分别为12.96/2.28亿元,同比增长18.39％/19.90％,服装代工收入增长主要来自优衣库、Adidas、Puma、MUJI等客户贡献。2)2B毛利率为23.71％,同比增加3PCT,我们分析主要来自产能利用率改善。

   2C业务收入下滑主要由于优化分销渠道,但毛利率提升主要来自小米贡献。2C业务收入为2.81亿元、同比下降2.47％;其中线上(90分品牌)/分销(小米渠道)收入分别为0.86/1.96亿元、同比增长25％/-11％。1)90分践行全面出海战略,入驻了美国亚马逊等海外线上平台。2024年"618"电商活动期间,"90

   分"品牌天猫第一波GMV较去年同期增长600％,新品咖啡箱位列新品榜TOP3,京东渠道GMV同比增长52％,排名TOP5,抖音渠道GMV同比增长200％,双肩包单品排名TOP4。2)分销销售收入同比减少主要由于公司优化海外分销渠道,淘汰了部分非核心品类线下分销商。公司在"小米"箱包持续推出新品,2024年上半年推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等13款小米箱包新品,并开设天猫小米箱包旗舰店,进一步丰富和扩充了"小米"箱包产品的销售渠道。2C毛利率为25.24％,同比下降1.23PCT,其中2C线上(90分品牌)/分销(小米渠道)毛利率分别为38.58％/19.39％,同比增加1.83/-3.88PCT,分销毛利率下降由于短期内分销价格调整影响。

   嘉乐维持较快收入增长和净利率修复。子公司上海嘉乐24H1收入6.41亿元,同比增长17.33％;净利润0.21亿元,同比增长168.27％,净利率3.29％,同比提升1.85PCT。

   净利率增幅高于毛利率主要由于取得嘉乐股份产生的投资收益,扣非净利率提升则受益于销售和财务费用率下降和毛利率提升。(1)2024H毛利率为23.94％、同比增加2.27PCT;归母/扣非净利率为13.55％/8.66％,同比增加8.72/3.15PCT。24H销售/管理/研发/财务费用率分别为5.42％/5.90％/2.14％/0.71％、同比增加-0.84/-0.43/0.28/0.49PCT,其中财务费用率增长主要由于汇兑收益。24H1其他收益/收入同比下降0.12PCT;投资净收益/收入同比增加7.33PCT,主要来自上海嘉乐投资收益;公允价值变动损益/收入同比下降0.32PCT;信用减值损失/收入同比增加0.23PCT;所得税/收入同比增加0.51PCT。(2)24Q2毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为23.71％/19.21％/8.72％,同比增加2.12/14.30/2.55PCT;销售/管理/研发/财务费用率分别为5.93％/6.50％/2.21％/0.67％,同比增加-0.17/0.09/0.27/1.67PCT。投资收益/收入为12.75％,同比增加14.30PCT;所得税费用/收入为1.57％,同比增加0.12PCT。其他收益/收入同比下降0.23PCT;公允价值变动净收益/收入同比增长0.15PCT;资产减值损失/收入同比下降0.26PCT;信用减值损失同比增长0.57PCT;资产处置收益/收入同比增长0.18PCT;所得税/收入同比增长0.12PCT。

   存货增加主要由于备货增加。2024H1公司存货为7.21亿元,同比增长82.84％;存货周转天数79天,同比增长5天;应收账款为9.76亿元,同比增长60.03％。应收账款周转天数77天,同比增长14天。应付账款周转天数65天,同比增加12天。

   投资建议

   我们分析:(1)根据我们测算,24年2B业务有望实现高双位数增长、且净利率25年依然存在修复空间,主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱,公司2B业务核心优势来自印尼布局,核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司在老客户。(2)我们分析,2C业务核心驱动在于小米业务不断开拓新产品及新渠道,利润率仍有提升空间。(3)收购上海嘉乐,有助于增厚业绩,并做大服装代工业务。考虑24上半年取得嘉乐股份产生的投资收益,维持24/25/26年收入预测46.39/65.85/75.70亿元;上调24/25/26年归母净利预测3.14/4.61/5.65亿元至4.14/4.61/5.65亿元;对应调整24/25/26年EPS1.31/1.92/2.36元至1.73/1.92/2.36元。2024年8月27日收盘价18.09元对应24/25/26年PE

   为10/9/8X,维持"买入"评级。

   风险提示

   原材料价格波动和劳动力成本上升;汇率波动;产能扩张不及预期;系统性风险。