桂冠电力(600236):来水改善提升业绩,继续实行年中分红

事件:公司发布2024年中报,上半年实现营业收入48.3亿元,同比增长16.25％,实现归母净利润14.37亿元,同比增长57.4％,符合预期。

   二季度来水大幅改善,新能源发电量实现高增。受拉尼娜现象影响,红水河流域2023年降雨持续偏少,公司2023年水电发电量同比减少41.50％,为今年提供低基数,2024年一季度继续偏枯,水电发电量同比减少7.38％。进入二季度后,我国南方地区降雨普遍改善,公司上半年累计实现水电发电量143.97亿千瓦时,同比增长27.05％。与此同时,受益于新能源装机增长,公司上半年实现风电发电量11.59亿千瓦时,同比增长14.87％;实现光伏发电量3.96亿千瓦时,同比增长97.75％。

   实行中期分红,近年来持续保持高分红比例。对于水电公司而言,降雨丰枯对业绩的影响难以避免,但是自然的降雨波动不影响水电长期价值。水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力,公司2023年开始实行年中+年度分红策略,全年总分红比例达到128.59％。公司2020-2022年分红比例分别为68.18％、78.36％和49.13％。公司2023年年报提出2024年继续实行年中分红,此次中报提出每股10股派现金红利0.85元(含税),占半年度合并报表归母净利润的46.61％

   继续看好以水电为代表的低协方差资产。我们认为低协方差资产重估是市场均衡的必然结果,折现率下降带动估值提升。根据马科维茨的投资组合理论,个股的定价是由其在组合中的地位决定的,组合均衡结果影响个股定价。威廉·夏普在此基础上进行了进一步拓展,在均衡状态下,任何一只股票,给组合带来的贡献(风险溢价)应该与组合为其付出的成本(协方差)成正比,即著名的CAPM模型。简单来说,协方差越低的资产估值理应越高,该结论可由纯粹的公式推导得出。水电是最典型的低协方差资产,而且当折现率下降时,久期越长的资产越受益,低协方差+长久期,水电由恰恰是两条路径的交汇点。

   首先,水电公司营业收入的驱动力非常特殊,降雨与宏观经济绝对脱钩;其次,从产品特性来看,水电是终端同质化商品中的少数低成本供给,决定了价格端的低风险;加之商业模式简单,财务报表质量极高,联合调度提高水资源利用效率,水电资产的特性就是"全方位的低协方差"。当前背景下有望持续重估,公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。

   盈利预测与评级:结合公司2024年中报数据,我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为28.07、29.74、31.02亿元,当前股价对应PE分别为19、18、17倍,我们认为水电板块具备长期配置价值,维持"买入"评级。

   风险提示:来水波动,电价不及预期,火电煤价上涨。